Муниципальный заем

фондах, которые инвестируют средства в муниципальные облигации. Фонд,

пожелавший приобрести крупный пакет облигаций, прежде всего застрахованный,

обращается в страховую компанию с вопросом: готова ли она застраховать этот

пакет облигаций и какова будет стоимость услуги? Подобные механизмы

страхования работают только между несколькими крупнейшими фондами и

страховыми компаниями.

. Доля платежей по основной сумме долга в ежегодных платежах по

обслуживанию долга, погашаемых за счет налогов.

. Доля платежей по краткосрочным обязательствам в сумме ежегодных

платежей по всем обязательствам муниципалитета, погашаемым за счет

налогового потенциала.

. Выплаты процентов по долгам как доля всех доходов бюджета.

Глава II. Зарубежный опыт муниципальных заимствований.

2.1. Муниципальный займ – традиционный способ привлечения финансовых

ресурсов.

Муниципальные займы в развитых странах – традиционный и широко

распространенный способ для муниципалитетов (или иных административно-

территориальных единиц) реализовывать свои финансовые потребности как

краткосрочного, так и долгосрочного характера. Принципиально различаются

банковские кредиты и выпуск муниципальных облигаций.

В развитых странах предпочтения разные. В Германии оно отдается

банковским кредитам; в Италии, несмотря на недавнюю серию банкротств

муниципалитетов, активно развивается выпуск облигаций.

Банковские кредиты муниципалитетам в Германии составляют около 90%

объема задолженности публичных органов власти субфедерального уровня. В

1993 году сумма должности муниципалитетов и земель Германии по облигациям

была равна нулю. Лишь в 1994 году благодаря нескольким муниципальным

займам, выпущенным в восточных землях, муниципальные облигации приобрели

некоторый вес.

В отличие от Германии, итальянские муниципалитеты переживают бум

муниципальных займов. В 1996 году Неаполь запланировал выпуск обязательств

на сумму 200 млн. долл. со сроком погашения 10 лет (полученные от займа

средства предполагается израсходовать на покупку 700 новых автобусов). Рим

также запланировал заем 100 млрд. лир (64 млн. долл.) со сроком погашения

20 лет для вложения полученных средств в программу модернизации

общественного транспорта. Все это происходт на фоне волны банкротств

итальянский муниципалитетов; к концу 1996 года обанкротились 409

муниципалитетов. В 1992 году Неаполь не смог справиться с выплатами по

своим долгам, которые достигли 2 трлн. лир.

После того, как консервативное правительство М. Тэтчер резко

ограничило возможности муниципалитетов в области заимствования,

Великобритания вышла из числа стран с обширным рынком муниципальных

облигаций.

Бесспорным лидером в сфере муниципальных ценных бумаг являются США. В

1996 году рынок муниципальных облигаций достиг объема 1,3 трлн. долл. В

этой стране на протяжении почти двух столетий штаты и местные органы власти

выпусками ценные бумаги. Здесь были придуманы многие инструменты рынка

муниципальных ценных бумаг, которые в последствии с успехом применялись в

других развитых и развивающихся странах.

За последние 20 лет на рынке муниципальных ценных бумаг США появились

многочисленные новые инструменты. Факторы, повлиявшие на это, можно отнести

к трем группам:

Первая – макроэкономические параметры рынка обязательств,

предпочтения инвесторов, колебания инфляции и рыночной процентной ставки по

долгосрочным и краткосрочным кредитам и т.д.

Вторая – законодательство, особенно региональное (штатов) и местное,

регламентирующее операции по заимствованию, размер заимствования и его

цели; федеральные и субфедеральные законы о налогообложении дохода по

ценным бумагам.

Третья – внутренние потребности и возможности эмитента облигаций, от

которых зависит форма и структура выплат основной суммы, процентов и ряд

других параметров займа.

Эти три группы факторов влияют на тип инструмента выбираемого для

муниципального займа. В каждом конкретном случае факторы одной из групп

играют определяющую роль, однако избежать влияния остальных двух

практически невозможно.

Основные субъекты, задействованные при эмиссии муниципальных займов.

1. Эмитент.

Эмитентами муниципальных займов могут выступать правительства штатов,

территорий, городские муниципалитеты, местные органы самоуправления.

Действия эмитента по выпуску облигаций обусловлены общей долговой политикой

региона (города), планом капитальных вложений, реальными и планируемыми

денежными потоками (доходным и расходным).

2. Финансовый советник (консультант).

Консультант привлекается администрацией для содействия в разработке

финансового плана региона (города). Он помогает эмитенту определить его

финансовые потребности и расставить приоритеты, а также помогает

разработать альтернативные пути финансирования программы эмитента.

В функции финансового советника могут входить:

a) помощь в определении структуры облигационного займа и графика выплат;

b) подготовка документов по займу, их предоставление в рейтинговое

агентство;

3. Андерайтеры.

Инвестиционный банк, обеспечивающий первичное размещение ценных бумаг

эмитента.

В функции андерайтера входит:

a) помощь в оценке альтернативных путей финансирования (модификация

предложенного инструмента), используя знания потребностей эмитента и

инвесторов и свой опыт;

b) разработка пакета документов; выработка стратегии и плана размещения,

представление информации о займе рейтинговым агентствам;

c) организация эмиссионного синдиката;

d) выкуп (размещение) эмиссии.

4. Юридический консультант по выпуску облигаций («облигационный»

адвокат).

Лицо, дающее заключение о соответствии норм и правил выпуска облигаций

принятым законодательным нормам, а также подтверждающее:

a) права эмитента на проведение эмиссии;

b) льготы по налогообложению (при их наличии).

Обычно «облигационный» адвокат принимает участие в разработке проекта

пакета документов для предстоящей эмиссии, включая документы,

предназначенные для общественного пользования, и имеет серьезный авторитет

среди участников благодаря знанию сложных и изменчивых законов и

постановлений, регламентирующих вопросы долговых обязательств местных

правительств.

5. Адвокат, готовящий документы для общественного пользования.

С недавних пор распространена практика нанимать адвоката, не имеющего

прямого интереса в данном выпуске облигационного займа, оценивающего

подготовленные документы.

Его основной функцией является проведение независимой юридической

экспертизы (оценки) облигационного соглашения и других документов,

регламентирующих выпуск, обращение и погашение облигаций на предмет из

соответствия принятым нормам и правилам.

В ряде стран законодательно установлено обязательное предоставление

заключения адвоката, готовящего документы для общественного пользования при

публичном размещении облигаций, в других странах это является сложившейся

практикой выпуска новых эмиссий, но не является обязательным по закону.

6. Попечитель (опекун, фидуциарный агент).

Попечитель представляет собой доверенное лицо инвесторов, обеспечивающее

соблюдение условий договора с эмитентом в интересах держателей облигаций.

Выпуская облигации, эмитент обязан заключить с попечителем

облигационное соглашение (bond resolution or indenture covenants) в котором

оговариваются все обязательства эмитента. Основными условиями

облигационного соглашения обычно являются:

a) негативное обязательство эмитента – ограничение эмитента по выпуску

новых облигационных займов;

b) защита попечителем прав инвесторов при нарушении эмитентом своих

обязательств.

Часто попечитель исполняет функции платежного агента, держателя фонда

погашения, контролера по целевому использованию эмитентом привлеченных

средств, держателя залога (при выпуске обеспеченных облигаций) иногда это

совмещается с функциями андерайтера.

7. Реестровые агентства.

В основные задачи рейтинговых агентств входит оценка риска, которому

подвергается инвестор при покупке ценных бумаг того или иного

2.2. Инструменты рынка муниципальных ценных бумаг.

Облигации гарантированные поступлениями налогов.

Занимая, муниципалитет способен расправиться либо деньгами

налогоплательщиков, либо поступлениями от потребителей коммунальных и

прочих услуг, контролируемых муниципалитетом. Отсюда и особое, весьма

ответственное отношение к задолженности муниципалитетов и форме погашения

обязательств. С этой точки зрения муниципальные обязательства делятся на

две группы: облигации общего покрытия (general obligation bonds);

облигации, обеспеченные доходами от проектов (revenue bonds).

Облигации общего покрытия гарантированы общей кредитоспособностью и

налоговым потенциалом муниципалитета, поэтому они относятся к группе

обязательств, обеспеченных налогами (taxed-backed). Возможности

муниципалитетов и штатов независимо контролировать налогообложение,

проводить самостоятельную налоговую политику служат главной гарантией для

инвесторов, использующих данный финансовый инструмент.

Этот инструмент связывает общественный и индивидуальный долг. Если

домовладелец не в состоянии оплатить налог на собственность, он рискует,

что его собственность будет конфискована практически так же, как если бы

она была конфискована банком в случае неуплаты по закладной. Доверитель

инвесторов (trustee) может потребовать от эмитента увеличить налога на

столько, на сколько это необходимо для выплаты долга. В силу таких жестких

требований для выпуска облигаций общего характера эмитенту необходимо

проводить референдум. Сам факт позитивного голосования населения, как

правило, придает инвесторам уверенность в желании населения платить налог

на собственность, который служит основным источником погашения облигаций

данного типа.

Доля налога на собственность в американских муниципалитетах

постепенно сокращается.

Так, например, в Северной Каролине доля налога на собственность в

общих доходах муниципальных бюджетов штат составляет в настоящее время

всего 17%, уступив первенство доходам от предприятий коммунального

хозяйства (37%). Облигации общего покрытия обычно разделяются на две группы

в зависимости от легальных возможностей муниципалитета неограниченно

повышать налоги.

Если такая возможность отсутствует, то инвестор может быть уверен в

способности муниципалитета собрать сумму, необходимую для платежей по

долгам. Облигации такого типа получили название облигаций без ограничения

роста налогов (unlimited tax bonds).

В большинстве американских штатов действуют ограничения на размер

заимствования муниципалитетов, причем перечень таких ограничений

увеличивается.

Ограничения для городских властей в отношении заимствования приняты

во всех штатах, кроме Флорины и Теннеси. Из 48 штатов, где установлен

предел суммы долговых обязательств для своих городов, в 43 он выражен через

определенную долю от оцененной стоимости налогооблагаемой собственности в

пределах юрисдикции муниципалитета. В 32 штатах закон устанавливает

перечень целей, под которые можно выпускать облигации: в 39 штатах для

выпуска муниципальных облигаций требуется референдум, причем в 27 он

обязателен для всех видов облигаций, а в 12 – только для облигаций,

гарантированных налоговыми поступлениями. В 41 штате закон устанавливает

максимальный срок действия облигаций, а в 21 – потолок процентной ставки по

муниципальным обязательствам.

В этом случае гарантии по налоговым поступлениям в бюджет

муниципалитета зависят от того, насколько близка к установленному пределу

сумма обязательств муниципалитета. Такие инструменты относятся к группе

облигаций с ограничением на рост налогов (limited tax bones).

Как правило, ликвидность таких облигаций ниже, чем у облигаций общего

характера без ограничений на рост налогов. Это связано с тем, что в

некоторых случаях города уже очень близки на наложенным на них ограничениям

по заимствованию и обладают слабой способностью реагировать на возможные

осложнения. Впрочем, отсутствие законодательных ограничений на рост налогов

может и не означать более высокую ликвидность. Во многих городах основная

доля местных налогов поступает от узкого круга налогоплательщиков, что само

по себе делает невозможным безграничное увеличение налогового бремени.

У этому же темпу облигаций общего покрытия относятся и краткосрочные

инструменты: бумаги, выпущенные в ожидании налоговых поступлений; бумаги,

выпущенные специальными округами, гарантированные сбором специального

налога целевого назначения (например, налог на развитие и поддержание

школ).

Облигации, обеспеченные доходами от проектов.

Выпускаются в расчете на доходы от реализуемых муниципалитетами

проектов: транспортных, жилищных, образовательных, инфраструктурных и т.д.

Источником выплаты долга в данном случае служат платежи потребителей услуг,

предоставляемых в результате реализации проектов, например за пользование

коммунальными услугами, водой, электричеством (user fees), или же плата за

пользование платными дорогами, автостоянками и т.д. (tools, concessions,

fees).

Распространенным источником погашения муниципального долга служит

аренда. Использование арендных платежей в качестве гарантий по выплате

долга применяется муниципалитетами для обхода ограничений на размер

заимствований. В этом случае штат или муниципалитет создают некоммерческую

(non-profit) местную структуру, которая выпускает так называемые

сертификаты участия (certificates of participation), например, для

строительства больницы. После ввода больницы в эксплуатацию муниципалитета

арендует ее у созданной им структуры. Арендные платежи в этом случае

проходят по статье «бюджетные ассигнования» местного бюджета, но не

принимаются в расчет при оценке доли платежей по долгам в общих доходах

муниципалитета. Расчет аренды производится исходя из суммы основного долга

и процентов. Сертификаты участия не требуют утверждения из выпуска на

референдуме.

Выпускаются также облигации развития промышленности и других видов

деятельности, предусматривающих льготы по налогообложению дохода по ценным

бумагам.

Жилищные облигации выпускаются правительством штата или же

подразделением правительства штата, отвечающим за жилищное строительство.

Реже такие облигации выпускают сами муниципалитеты. Цель этих ценных бумаг

– профинансировать строительство жилья для семей с низкими и средними

доходами и для семей, покупающий частный дом впервые. Обычно собранные

средства передаются в кредит застройщику, который, взимая арендную плату с

жильцов или же продавая построенное жилье, выплачивает долг муниципалитету,

а тот, в свою очередь, инвесторам.

Доля данного инструмента весьма значительна на рынке муниципальных

облигаций США, он выпускается в течение последних 20 лет. Общая сумма

задолженности по облигациям такого типа, достигает 80 млрд. долл. С помощью

этих облигаций в США профинансировано более 1 млн. кредитов для семей,

покупающих частный дом впервые, и более 900 ты. единиц доходного жилья.

Краткосрочные обязательства.

Выпуск краткосрочных муниципальных ценных бумаг (срок погашения 13

месяцев и меньше) быстро увеличивался в 60-х и начале 70-х годов. К 1982

году суммарная задолженность муниципалитетов и штатов по краткосрочным

обязательствам достигал 44,8 млрд. долл.

В настоящее время данный вид облигаций постепенно заменяется на

гибридные инструменты, совмещающие преимущества долгосрочных и

краткосрочных обязательств, - так называемые обязательства с переменной

ставкой процента и опционом на продажу (variable rate demand bonds, VRDO).

При выпуске краткосрочных обязательств обычно преследуются несколько

целей. Обычно штаты или муниципалитеты выпускают их для покрытия сезонных

кассовых разрывов в ожидании будущих поступлений. Процент по таким

облигациям выплачивается в конце срока их действия.

Некоторые муниципалитеты выпускают краткосрочные обязательства с

дисконтом (по аналогии с федеральными казначейскими обязательствами

(treasury bills). Среди краткосрочных обязательств выделяются следующие:

. обязательства в ожидании налоговых поступлений (tax anticipation notes);

. обязательства в ожидании доходов от проектов revenue anticipation notes);

. обязательства в ожидании выпуска облигаций (bond anticipation notes);

. краткосрочные обязательства общего характера (general obligation notes).

Эти традиционные формы краткосрочных обязательств имеют ряд схожих черт с

долгосрочными, такие как постоянная процентная ставка, процедура оформления

и конкурентная основа для размещения. Такие условия делают

суперкраткосрочные заимствования (менее 90 дней) непривлекательными.

Ответом на это стал сравнительно новый инструмент – краткосрочный

коммерческий вексель, не имеющий специального обеспечения (tax-exempt

commercial paper), со сроком погашения от 1 до 365 дней (обычно от 60 до 90

дней). Срок погашения в данном случае устанавливается индивидуально в

соответствии с предпочтениями эмитента и инвестора. Выплаты по векселю

обычно производятся из различных источников кредитования, аккредитивов

(letter of credit) или по договору между эмитентом и банком о

предоставлении займа на оговоренную сумму (line of credit). Инструмент

может иметь непрерывное (ежедневное) предложение.

Коммерческий вексель появился на рынке муниципальных ценных бумаг в

1973 году и к середине 80-х годов стал очень популярным инструментом, но

после налоговой реформы 1986 года, интерес к нему значительно снизился.

Обязательства с переменной ставкой процента и опционом на продажу.

Инструменты с переменной процентной ставкой впервые появились на

рынке краткосрочных обязательств и вскоре распространились на долгосрочные.

Вместо постоянной процентной ставки на весь срок действия облигаций

применяется плавающая ставка, которая может меняться в зависимости от

рынка. Таким образом, инвестор и эмитент в состоянии реагировать на

динамику рынка до истечения срока погашения облигаций.

В начале 80-х годов обязательства с переменной ставкой процента были

модифицированы, в результате чего родился новый инструмент. Он

предусматривал периодический пересмотр доходности облигаций по низменной

формуле. Так появились «флоутеры». Впоследствии пересмотр процентного

дохода облигаций стал определяться не по формуле, а на основе произвольного

суждения участников рынка облигаций. Кроме того, в рамках этого

инструмента была предусмотрена возможность для инвестора по его

собственному выбору потребовать назад основную сумму кредита по номиналу в

специально оговоренные интервалы времени в будущем (опцион на продажу).

Такое нововведение резко повысило ликвидность портфеля инвесторов.

Инструменты с интервалом от продажи , облигаций до возможности потребовать

основную сумму инвестиций к выплате, составляющим менее 30 дней, называются

непрерывными опционами на продажу (continuing puts). Впрочем, интервал

может составлять 1,5 и 10 лет.

Таким образом, опцион на продажу позволяет инвестору конвертировать

долгосрочные облигации в краткосрочные ценные бумаги. Облигации такого типа

требует наличия хорошо организованной системы с тремя уровнями: торговый

агент, агент по ремаркетингу, кредитный договор с банком.

Облигации с опционом на долгосрочное погашение.

Многие муниципалитеты все же предпочитают выпускать долгосрочные

облигации с фиксированной ставкой процента. Таким способом легче

контролировать долговую нагрузку. В этом случае муниципалитеты предпочитают

иметь опцион на досрочное погашение облигаций (call option).

Ставки по облигациям с опционом на досрочное погашение обычно на 0,1

– 0,5 процентного пункта выше ставок для аналогичных облигаций без опциона

на покупку. От ущерба, наносимого досрочным погашением облигаций, инвесторы

защищены премией, которую эмитент уплачивает инвестору в случае досрочного

погашения. Ее размер, как правило, составляет от 2 до 5% сверх номинальной

стоимости облигации.

Погашение старой задолженности путем выпуска нового займа обычно

используется для реализации опциона на досрочное погашение.

Возможно как прямое, так и предварительное рефинансирование.

Прямое рефинансирование подразумевает выпуск нового займа к ате

начала действия опциона на досрочное погашение (обычно через 5-10 лет после

распространения старых облигаций). Поступления от продажи новых облигаций

используются в этом случае для погашения обязательств по старым.

Предварительное рефинансирование также предлагает продажу новых

облигаций, но не с целью сразу направить полученные средства на погашение

старых облигаций. Обычно эти средства вкладываются в ценные бумаги

правительства США и передаются на хранение третьему лицу, как правило,

банку-эскроу агенту (escrow agent). Предварительное рефинансирование

повышает надежность инструмента.

Недавно принятые в США новые федеральные налоговые законы значительно

ограничивают предварительное рефинансирование.

Облигации с нулевым купоном (zero-coupon bond).

Этот инструмент не предполагает процентного дохода по облигациям, а

размещается с дисконтом. Такие облигации очень нравятся инвесторам,

стремящимся сделать гарантированные накопления в будущем. Процент,

Страницы: 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7