Муниципальный заем

так и инвесторам, которые заключили с дилером договоры на обслуживание.

Учет в субдепозитарии ведется по счетам депо инвесторов, которых

обслуживает данный дилер. Инвестор может переводить обязательства со своего

«депо» в одном субдепозитарии на принадлежащий ему счет «депо» в другом

субдепозитарии без совершения сделки купли-продажи.

Помимо «счета А» и «счета В» генеральный агент – банк имеет в

депозитарии специальный счет «депо», предназначенных для осуществления

процедур размещения и погашения обязательств, его целесообразно именовать

«генеральным счетом». На следующий день после получения извещения об

очередном выпуске обязательств генеральный агент передает поручение в

депозитарий зачислить поименованные в извещении обязательства на

генеральный счет в депозитарии. При погашении очередного выпуска

генеральный агент передает в депозитарий поручение на списание с

генерального счета обязательств погашаемого выпуска.

Механизм размещения обязательств.

Главным образом размещение обязательств осуществляется в форме аукциона,

который проводится генеральным агентом по поручению местной администрации.

Аукцион целесообразно проводить не реже раза в месяц. Дата аукциона, объем

выпуска, место и время проведения аукциона объявляются генеральным агентом

не позднее чем за семь календарных дней до его проведения. После объявления

о проведении аукциона дилеры могут начинать собирать заявки от

потенциальных покупателей обязательств. Сбор заявок завершается накануне

аукциона.

В день проведения аукциона дилеры в письменном виде подают заявки н а

покупку обязательств по установленной генеральным агентом форме.

Заявка представляет собой предложение одной стороны (покупателя)

другой стороне – генеральному агенту о заключении договора купли-продажи

обязательств на условиях, объявленных покупателем. Правильность оформления

заявок проверяет уполномоченный представитель генерального агента.

Заявка может содержать неограниченное число конкурентных предложений

и одно неконкурентное. В каждом конкурентном предложении должна быть

указана цена, по которой дилер готов купить обязательство, и

соответствующее этой цене количество обязательств. Цена за одно

обязательство устанавливается в процентах от его номинальной стоимости с

точностью до сотых долей процента. В неконкурентном предложении

указывается общее количество обязательств, которое дилер готов приобрести

на аукционе по средневзвешенной цене.

Генеральный агент устанавливает максимально допустимое количество

(лимит) обязательств, указываемое в неконкурентной заявке каждым дилером.

В день аукциона дилер дожжен зарезервировать на своем «торговом»

субсчете в расчетной системе денежные средства, которые он направить на

покупку обязательств. Этих средств должно хватить как на оплату

обязательств, так и для уплаты налога на операции с ценными бумагами и

комиссионного вознаграждения торговой системе.

Торговая система должна знать сколько осталось средств у дилера,

которые он может использовать для покупки обязательств. В случае, если их

недостаточно для покрытия предложения, торговая система блокирует ввод

этого и всех последующих предложений дилера.

На определенном этапе ввод предложений на покупку обязательств

заканчивается. После этого генеральный агент после совещания с эмитентом

определяет цену отсечения и средневзвешенную цену аукциона.

Для определения цены все заявки на покупку обязательств сортируются в

порядке убывания цены предложения. Генеральный агент определяет для себя

наиболее приемлемый процент доходности у учетом сложившейся ситуации на

рынке обязательств, платежеспособности и финансовых потребностей эмитента.

Все предложения, ценовые условия которых соответствуют избранному уровню

доходности, считаются удовлетворенными. Наконец, предложения с

неприемлемыми условиями по уровню доходности не удовлетворяются

(«отсекаются»).

Удовлетворенные в ходе аукциона заявки, подписанные уполномоченным

на то сотрудником генерального агента, приобретают силу договора купли-

продажи обязательств между дилером и генеральным агентом.

Вторичный рынок.

Для оплаты запланированных покупок обязательств дилеры должны до начала

торгов на вторичном рынке зарезервировать средства на специальных

«торговых» субсчетах к соответствующим корреспондентским текущим счетам

дилера в расчетной системе и к соответствующим счетом «депо» в депозитарии

дилера (как к «счету А», так и к «счету В»). Обязательства на это субсчет

зачисляютсяч поручением «депо».

Перед началом торгов «торговая система» получает сведения из

депозитария и расчетной системы о размерах денежных средств и количестве

обязательств, зарезервированных на «торговых» субсчетах в расчетной системе

и депозитарии.

Торги проходят в течение установленного генеральным агентом времени,

когда дилеры подают в торговую систему разовые заявки на продажу или

покупку обязательств с указанием направления сделки (купля или продажа),

количество обязательств, цены и кода покупателя (или продавца).

Заявки удовлетворяются путем заключения сделок купли-продажи во время

торгов. При этом не требуется дополнительного согласия дилера, подавшего

удовлетворяемую заявку.

После окончания торгов торговая система определяет чистое сальдо

денежных средств, которые должны быть переведены с

корреспондентского/текущего счета каждого дилера в расчетной системе, а

также чистое сальдо обязательств, которые должны быть переведены с счета

«депо» или зачислены на счет «депо» каждого дилера в депозитарии.

Основанием для проведения расчетов депозитарием по счету «депо» с расчетной

системой по корреспондентским/текущим счетам служат выписки из реестров

сделок формулируемые торговой системой.

Расчетная система и депозитарий совершают необходимые проводки по

счетам каждого дилера немедленно после получения расчетных актов из

торговой системы. Сводный реестр сделок, оформленный по установленной

форме, должен передаваться генеральному агенту ежедневно.

Расчеты генерального агента по его собственным операциям с

обязательствами осуществляются через счет расчетной системы в РКЦ Банка

России.

Обращение обязательств осуществляется в результате заключения

договора купли-продажи. Право собственности на обязательства переходит от

одного владельца к другому с момента перевода обязательств на счет «депо»

нового владельца.

Расчеты по сделкам с обязательствами инвесторы осуществляют только

через дилеров. Расчеты между дилерами производятся через расчетную

систему. Функции расчетной системы возлагают на организацию (банк,

клиринговую палату, биржу, в расчетную палату).

Расчетная система открывает счет в местном РКЦ Банка России на

основании договора с генеральным агентом. Дилеры открывают свои счета в

расчетной системе на основе двусторонних договоров.

Функции торговой системы возлагаются на организацию (биржу,

инвестиционный институт), уполномоченную на основе договоров с дилерами

оказывать техническую в поддержку при заключении сделок купли-продажи

обязательств.

Торговая система берет на себя организацию торгов, регистрирует

сделки, составляет расчетные документы и передает их в расчетную систему и

депозитарий. Торговая система обязана обеспечить дилерам равные возможности

вводить и исполнять заявки на покупку и продажу обязательств, а также

получать информацию о ходе торгов.

Обязательства на вторичном рынке обращаются через торговую систему.

Время проведения торгов устанавливает генеральный агент.

На основе договоров с торговой системой, расчетной системой и

депозитарием каждый дилер передает им некоторые права в связи с обращением

обязательств на вторичном рынке: торговой системе – право на составление

соответствующий расчетных документов; расчетной системе – право на

осуществление перевода денежных средств с принадлежащего ему

корреспондентского счета в расчетной системе по расчетным документам,

предоставленным торговой системой; депозитарию – право на поставку

обязательств с принадлежащего ему счет «депо».

Погашение обязательств.

Погашение обязательств производится в определенное эмитентом и

согласованное с генеральным агентом время. На основе доверенностей дилеров

генеральный агент переводит в депозитарии со счетов «депо» дилеров на

«торговые» субсчета все обязательства, подлежащие погашению в этот день, и

выставляет от их имени в торговой системе заявки соответствующего объема на

продажу по цене, равной из лицевой стоимости. Тогда же генеральный агент

выставляет в торговой системе заявку на приобретение всего объема

погашаемых обязательств по цене, равной их лицевой стоимости.

Торговая система функционирует по тому же регламенту и правилам,

которые действуют в отношении операций с обязательствами на вторичном

рынке. Обязательства, в «приобретенные» генеральным агентом, с целью

погашения, зачисляются на генеральный счет генерального агента в

депозитарии. Если дата аукциона по новому выпуску обязательств совпадает с

датой погашения предшествующего выпуска, денежные средства, в

зарезервированные на «торговом»в субсчете, идут в зачет средств,

причитающихся дилеру от погашения предшествующего выпуска. Иными словами,

происходит погашение предыдущего выпуска за счет последующего, т.е.

появляются признаки пресловутой «пирамиды». Момент ее обвала можно

рассчитать заранее. Если подобна ситуация не возникает, то эмитент и

генеральный агент должны быть готовы использовать соответствующие резервы

местного бюджета.

1.3. Присвоение кредитного рейтинга и страхование мунициапльных облигаций.

1.3.1. Кредитный рейтинг муниципального долга.

Понятие кредитного рейтинга

Кредитный рейтинг региона – это текущая оценка риска неуплаты по

конкретным долгам администрации данного региона. Кредитного рейтинга самого

региона как такового, безотносительно к эмитируемым им ценным бумагам не

существует, поэтому понятие «кредитный рейтинг города (региона)» не имеет

абстрактного смысла, а употребляется в контексте того или иного вида

заимствования.

Роль кредитного рейтинга.

Кредитный рейтинг широко используется в развитых странах мира.

Посредством него инвестор получает необходимую информацию о качестве и

надежности заемщика (эмитента) по отношению к финансовым инструмента,

предлагаемым им на рынке. Инвестору очень трудно разобраться в многообразии

возможных долговых инструментов, оценить риск вложения и сравнить по нему

предлагаемые на рынке инструменты. Эту работу для инвестора выполняют

рейтинговые агентства, которые в рамках определенной единой шкалы

(методики) присваивают кредитный рейтинг тем или иным финансовым

инструментам. Эмитентом долговых обязательств могут быть страны, из

провинции, города, муниципальные или государственные предприятия,

акционерные общества и т.д. Больше всего в рейтинге заинтересованы

эмитенты. Муниципалитеты на Западе придерживаются твердого правила: низкий

рейтинг хуже, чем его отсутствие. Отсутствие публичной информации о

кредитном риске приводит к отсутствию конкуренции за ценные бумаги эмитента

среди инвесторов. Это, в свою очередь, ставит перед муниципалитетами

проблему 100%-государства размещения займа и позволяет ряду инвесторов,

пользуясь фрагментарностью рынка муниципальных облигаций и отсутствием

публичной информации о кредитном риске данных долговых инструментов,

требовать от муниципалитетов неоправданно большой платы за привлекаемые ими

средства.

Во избежание такой ситуации администрации эмитентов долговых

обязательств оплачивают работу по присвоению своим долгам кредитного

рейтинга. Стоимость работ по присвоению рейтинга по правилам Standard &

Poor’s колеблется в пределах 2,5 – 250 тыс. долл.

Рейтинговые агентства.

Наиболее известные рейтинговые агентства - Standard & Poor’s и

Moody’s.

Работая с администрациями муниципалитетов, рейтинговое агентство

оценивает не только предоставленную информацию о финансовом состоянии

эмитента, ее прозрачность и соответствие международным правилам учета, но и

умение эмитента работать с ней. Список рейтинговых агентств не

исчерпывается Standard & Poor’s и Moody’s. Существуют множество мелких

агентств, которые работают по своим методикам. Часть их ассоциируется с

упомянутыми выше крупными рейтинговыми компаниями, например индийское

агентство Credit Informanion Rating Services (CRIS), ассоциированное со

Standard & Poor’s. Некоторые действуют самостоятельно , например Fitch в

США или Central European Rating Agency (CERA) в Польше. В России к работе

кредитного риска по муниципальным долгам приступил фонд «Институт

экономики города» в сотрудничестве с First Washington Associates и

представителями ряда крупных западных рейтинговых агентств.

Типы кредитный рейтингов.

Рейтинговые агентства разрабатывают несколько типов рейтингов в

зависимости от требований эмитента и его положения.

Полноценный рейтинг присваивается только тем ценным бумагам, которые

свободно обращаются на рынке. Подразумевается не только наличие самого

рейтинга, его публикации, но и постоянный мониторинг положения эмитента и

другой важной информации, относящейся к кредитному риску.

Предварительный рейтинг присваивается ценным бумагам до выхода из на

свободный рынок. Действует только на момент публикации, которая

осуществляется только по просьбе эмитента.

Рейтинг для частных сделок (private placement rating) аналогичен

предварительному, но облигации предлагаются на ограниченном рынке.

Мониторинг проводится по просьбе эмитента. Действует только на момент

объявления.

Мнение о кредитоспособности (credit opinion) выдается тем эмитентам,

которые хотят иметь представление о своей кредитоспособности без публикации

ее оценки. Это не рейтинг, так как основан на ограниченной информации.

Облигации получают следующие оценки: высоко инвестиционные, инвестиционные,

на границе инвестиционных и неинвестиционных, неинвестиционные.

Функции кредитного рейтинга.

Рейтинг выполняет специальную и очень ограниченную функцию: он

оценивает только кредитный риск. Эта оценка – всего лишь одна из

составляющих процесса принятия решения об инвестировании в данный долговой

инструмент.

Рейтинг не является рекомендацией покупать, продавать или владеть той

или иной ценной бумагой. Рейтинговые агентства, зачастую получая от

эмитента конфиденциальную информацию, не имеет права давать никаких

рекомендаций инвесторам, это обесценивает объективность самого рейтинга и

делает агентство уязвимым для обвинений в предвзятости суждений.

Рейтинг не является общей оценкой кредитоспособности эмитента.

Высокий рейтинг эмитента может быть основан на специальных гарантиях

третьей стороны и тем самым не полностью относится к характеристикам самого

эмитента.

Кредитный рейтинг не предполагает проведения рейтинговым агентствам

аудита и специальной проверки информации, предоставляемой эмитентом.

Однако рейтинг может быть отозван агентством и изменен, если

информация эмитента оказалась недостоверной.

1.3.2.Страхование кредитного риска муниципальных облигаций.

Целесообразность страхования

Страхование кредитного риска по долговым ценным бумагам повышает их

кредитный рейтинг, что обеспечивает снижение стоимости обслуживания долга

для эмитента. Эффективность данной схемы определяется экономией по выплатам

процентного дохода по сравнению с величиной страховой премии. За рубежом

получило развитие страхование кредитного риска муниципальных облигаций.

К середине 80-х годов в США страхованием охватывалось более 25% всех

новых выпусков муниципальных облигаций, возрастая с 1973 года в среднем на

170% ежегодно.

Увеличение числа компаний, страхующих риски по долговым ценным

бумагам, происшедшее в начале 80-х годов объясняется прибыльностью таких

операций поскольку страхованию муниципальных облигаций обычно

предписывается так называемый стандарт «нулевых потерь». В отличие от

имущественного страхования или страхования несчастных случаев, где

ожидается определенный процент убытка, исчисляемый на основе актуарных

расчетов, страховщики облигаций не предусматривают потерь. Отказ от выплаты

своих обязательство по муниципальным облигациям в США практически не

регистрировался, а неисполненные в срок обязательства муниципалитетов

выполнялись, как правило, со сравнительно небольшой отсрочкой, причем

суммы, полученные в виде дополнительного вознаграждения от невыполнивших

своевременно свои обязательства муниципалитетов, оказывались достаточно

высоки.

Вместе с тем кредитный риск по муниципальным облигациям, вполне

приемлемый для крупного портфельного инвестора, максимизирующего доходность

управляемого портфеля за счет включения более доходных и рискованных ценных

бумаг, зачастую оказывается чрезмерно высоким для частного, не имеющего

достаточных активов и желания для проведения диверсификационной портфельной

политики. Однако инвестиции в муниципальные облигации, доходы по которым не

облагаются федеральными и местными налогами, привлекательны в первую

очередь для частного инвестора.

Да и большинство институциональных инвесторов предпочитают

надежность, ограничивая долю вложений в ценные бумаги, не имеющие

максимально высокого кредитного рейтинга.

В этих условиях для значительной части эмитентов целесообразно

страхование своих долговых ценных бумаг у страховой компании, имеющей

максимально высокий кредитный рейтинг.

Средняя совокупная экономия на выплате процентов для эмитента за

период обращения застрахованной облигации существенно превосходит стоимость

страхования. Величина страховой премии может варьироваться в пределах от

0,25 до 2% совокупной суммы номинала облигации и причитающегося процентного

дохода в зависимости от гаранта, кредитного рейтинга облигации, ее типа,

срока обращения и факторов риска. Премии рассчитываются исходя из стоимости

облигаций, приведенной к сроку их погашения.

Как правило, вся сумма премии взимается в начале срока действия

страхового полиса.

Обычно размер премии составляет от 1/3 до Ѕ совокупной экономии на

процентах за весь период обращения облигации. Экономия на выплате процента

и величина страховой премии находятся в обратной зависимости от кредитного

рейтинга эмитента. Страховая премия (и экономия в процентах) по облигациям

с рейтингом ВВВ будет значительно выше, чем по облигациям с более высоким

рейтингом АА.

Страхование облигаций существенно повышает ликвидность долговых ценных

бумаг некрупных, малоизвестных или низкокотируемых заемщиков, которые

нечасто выпускают облигации.

Для большинства инвесторов финансовые гарантии, предоставляемые по

облигациям страховой компанией, устраняют необходимость фундаментального

анализа информации об эмитенте. До тех пор, пока страховая компания

сохраняет свой кредитный рейтинг, инвесторы защищены от любого снижения

оценки кредитоспособности эмитента.

Механизм страхования кредитных рисков муниципальных обязательств. На

первичном рынке.

Эмитент сравнивает стоимость страхования с величиной средств, которые

он сэкономил, выпуская незастрахованные облигации. Его консультанты

помогают ему определить примерную ставку, под которую он мог бы их

разместить. Если по экономическим соображениям эмитенту выгодно

застраховать свой муниципальный заем, то он подает заявку в одну или

несколько страховых компаний.

Страховые компании начинают анализировать финансовую информацию об

эмитенте примерно также, как это делают рейтинговые агентства при выпуске

незастрахованных облигаций . После изучения финансовой информации

страховая компания выносит решение о страховании займа.

Если компания согласна застраховать выпуск, она объявляет тот процент

от суммы займа, который будет являться платой за страхование.

Естественно, что, обратившись к нескольким страховым компаниям,

эмитент сравнивает их предложения и выбирает наиболее выгодное для себя.

на вторичном рынке.

Услуги по страхованию муниципальных облигаций могут предоставляться

как на весь объем эмиссии, так и по отдельным пакетам. Хотя около 2/3

всего объема страхования муниципальных облигаций финансируется их

эмитентами, в целях снижения стоимости заимствования существует спрос на

страхование облигаций и со стороны инвестора, желающий повысить надежность

располагаемых ценных бумаг.

Инвестор может приобрести пакет муниципальных облигаций на вторичном

рынке и застраховать его, повышая рейтинг облигаций до уровня ААА. Премия

рассчитывается в процентах к сумме обслуживания долга (еще не выплаченного

дохода и номинала) и взимается в виде единовременного платежа по критериям,

аналогичным используемым при страховании новых выпусков.

Ряд страховщиков осуществляют страхование открытых взаимных

облигационных фондов, предлагают страхование портфельных инвестиций

индивидуальным вкладчикам и банковским «портфелям». при этом ограничивается

нижний уровень рейтинга облигаций, находящихся в инвестиционных портфелях,

и доля облигаций, имеющих минимально допустимый рейтинг.

При страховании на вторичном рынке речь в основном идет о крупных

Страницы: 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7