Современный этап развития рынка ценных бумаг в России и задачи регулирования

Выпуск этих бумаг был рассчитан на мелких частных инвесторов, так как, с одной стороны, такие инвесторы уже имели возможность разочароваться от попыток участия в операциях лжефинансовых компаний и ряда банков, с другой стороны, набор финансовых инструментов был ограничен, а доходность по привычным для населения направлениям вложений средств, например в валюту, стала резко снижаться. В этой ситуации спрос на новые финансовые инструменты, имеющие государственное обеспечение, был в значительной степени гарантирован.

Принципиальных отличий ОГСЗ от ценных бумаг типа ГКО-ОФЗ было три:

* документарный (бумажный) выпуск;

* относительно низкий номинал (100 тыс. и 500 тыс. рублей);

* предъявительский характер этих ценных бумаг.

В соответствии с условиями выпусков отдельных серий ОГСЗ процентный доход по купону приравнивается к последней официально объявленной купонной ставке по облигациям федеральных займов с переменным купонным доходом (ОФЗ-ПК) за аналогичный по продолжительности купонный период.

Колебательное состояние рынка и повышенный спрос на облигации со стороны населения потребовали от операторов, особенно в первое время, дополнительных усилий по работе с частными лицами, что увеличило расходы на обслуживание. В результате со временем проявилась структура рынка, произошло его деление на крупных операторов и на финансовые учреждения, для которых ОГСЗ являются частью инвестиционного портфеля.

Эмиссия облигаций повлекла за собой формирование многих специфических услуг, в частности, активно стало развиваться депозитарное обслуживание -- во многих банках были открыты депозитарии, в которых предусмотрена возможность хранения облигаций, организованы услуги по выплате купонных доходов. Вместе с тем работа с ОГСЗ достаточно трудоемка для финансово-кредитных учреждений, учитывая большое количество ручных операций и сравнительно небольшие номиналы.

Отметим еще три особенности организации обращения ОГСЗ:

первая - наличие нескольких форм обращения (биржевая, внебиржевая через финансовые структуры и “уличная”);

вторая -- облигации эффективно используются и на кредитном рынке, где они постепенно становятся одним из главных средств обеспечения залогов;

третья -- облигации начинают выполнять функции денег и в этом качестве, в ряде случаев заменяют не только рубли, но и валюту, поскольку имеют более высокую доходность. В настоящее время ряд обменных валютных пунктов начал работать с облигациями сберегательного займа.

Особенности обслуживания клиентов на рынке ОГСЗ следующие:

Организация первичного рынка отлична от аукционов по ГКО-ОФЗ и проводится в форме тендера (открытой подписки) среди дилеров ГКО-ОФЗ и инвестиционных компаний по предварительным условиям, которые отражены в условиях выпуска ОГСЗ.

Для подписчиков важны три условия:

а) сумма лота (как правило 10 млрд. рублей); б) начальная (минимальная) цена; в) размер купона.

Финансовые структуры предварительно уточняют размер возможного оптового и розничного спроса на облигации.

Согласно условиям размещения, финансовые структуры, которые приобрели на тендере свои лоты, должны в течение двух месяцев обеспечить реализацию за наличный расчет не менее 60°о от общего размера лота. Для банковских структур, осуществляющих значительные по объему расчетно-кассовые операции, не составляет большого труда обеспечить выполнение этого условия.

По состоянию на февраль 1997 года всего в обращение выпущены одиннадцать серий облигаций государственного сберегательного займа номинальным объемом 13 трлн. руб. (см. таблицу ниже).

Структура эмиссии ОГСЗ

В настоящее время в процессе погашения находятся первые четыре серии ОГСЗ, в апреле 1997 года начнется погашение 5-й и 6-й серий.

В 1997 году в условиях увеличения стабильности финансового рынка и снижения привлекательности валютных сбережений планируется серьезно увеличить долю ОГСЗ в общем объеме заимствований государства, привлекая прежде всего накопления граждан, делая упор на региональных инвесторов.

Облигации федерального займа с постоянным доходом (ОФЗ-ПД)

Важным событием на рынке ГКО-ОФЗ стало начало продажи с 24 февраля 1997 г. на вторичном рынке облигаций федерального займа с постоянным доходом (ОФЗ-ПД).

Параметры выпуска и обращения утверждены письмом Министерства финансов от 28.06.96 г. № 60.:

* эмитент -- Министерство финансов;

облигации именные, купонные, среднесрочные;

* номинал 1 000 000 руб.;

* эмиссия осуществляется в форме отдельных выпусков в сроки, устанавливаемые эмитентом;

* для каждого выпуска устанавливается свой размер купонного дохода, дата погашения, дата выплаты купонного дохода, доля нерезидентов;

* указанные условия фиксируются в Глобальном сертификате;

величина купонного дохода постоянна.

Облигации эмитированы 6 июня 1996 г. для покрытия расходов на компенсацию вкладов в Сбербанке РФ граждан России, родившихся до 1916 года. Всего в обращение будет выпущено 12 траншей на общую сумму 3,8 трлн. руб. Срок обращения ОФЗ-ПД самый длительный -- 3 года. Купонный доход будет выплачиваться ежегодно, доходность по первому купону установлена в размере 20% годовых.

ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ

1. Какой процентный доход предусмотрен условиями выпуска и обращения ОВВЗ?

2. Как рассчитывается стоимость ГКО приобретаемых участниками аукциона по неконкурентным заявкам?

3. Назовите основные события, произошедшие на рынке ГКО-ОФЗ.

4. Как определяется процентный доход по купону ОГСЗ?

3.6 КОРПОРАТИВНЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Большинство компаний не может получать достаточно прибыльные денежные потоки от своей деятельности для того, чтобы позволить себе роскошь жить без заимствований. В главе 1 говорилось о том, что существует три способа, используя которые компании могут привлекать финансирование: заимствование, выпуск долевых инструментов и продажа активов.

В данном разделе будут рассмотрены те инструменты, которые компания может выпускать для того, чтобы удовлетворить свои потребности в заимствовании, а также будут рассмотрены причины, по которым может быть использован тот или иной метод. В этом разделе не будут обсуждаться инструменты денежного рынка, которые уже рассматривались выше в главе 1. Прежде чем компания начнет выпускать долговые инструменты, она должна принять во внимание ряд факторов. В принципе это те же факторы, которые учитывает банк, принимая решение: предоставлять компании кредит или нет. Анализ этих факторов позволяет банку (как кредитору) определить риски, с которыми он может столкнуться с точки зрения способности компании выплачивать проценты и погасить основную сумму долга в течение установленного временного периода.

ФАКТОРЫ, УЧИТЫВАЕМЫЕ ПРИ КРЕДИТОВАНИИ

Какова цель кредита?

* Будут ли эти средства приносить прибыль, достаточную для выплаты процентов и погашения основной суммы долга в установленное время в рамках графика погашения?

* Какие активы будут предоставлены в качестве обеспечения кредита?

* Имеет ли заемщик право использовать данные активы в качестве залога, (т. е. не являются ли они обеспечением какого-либо другого кредита)?

* Как функционировала компания в течение последних трех финансовых лет?

* Каково соотношение между текущими заемными средствами и акционерным капиталом до получения рассматриваемого кредита и после?

* Насколько может сократиться годовая прибыль компании, чтобы она оставалась в состоянии продолжать обслуживать долг?

* Какой убыток могла бы выдержать компания и при этом продолжать обслуживать основную сумму долга по предлагаемому кредиту?

* Какое воздействие окажет на компанию изменение общерыночных процентных ставок?

* Достаточно ли эффективна система защиты лиц, не являющихся акционерами, т. е кредиторов?

* Имеет ли компания кредитный рейтинг, принятый в национальном и международном масштабе?

Решение кредитора будет зависеть от ответов на вышеперечисленные вопросы. В конечном итоге кредитор примет решение, состоящее из двух частей: готовность предоставить кредит компании и цена (или уровень доходности), по которой кредитор готов предоставить кредит. Чем более положительны ответы на вышеперечисленные вопросы, тем в большей степени кредитор будет готов предоставить кредит и тем меньше будет требуемый им уровень доходности.

ТОЧКА ЗРЕНИЯ ЗАЕМЩИКА

Из законов спроса и предложения следует, что кредитор будет стремиться к тому, чтобы предоставить кредит по возможности по самой высокой ставке, а заемщик будет стараться получить кредит по возможности по самой низкой ставке.

Развитие рынка капитала предоставляет заемщикам ряд методов, используя которые они могут привлекать средства. Соответственно заемщик постарается выбрать такой метод, который лучше всего подходит для будущего потенциала компании и несет меньше всего затрат.

Можно сделать предположение, что компания не хочет или не имеет финансовых возможностей использовать банковский овердрафт (может быть, потому, что он очень дорог), инструменты денежного рынка (потому что компания не в состоянии получать краткосрочные доходы от займа) или торговое, или проектное финансирование (возможно, потому, что это сразу же требует полную сумму кредита). Однако все-таки компания приняла решение заимствовать средства, а не выпускать акции или продавать активы.

Принимая решения о заимствовании через рынок ценных бумаг, компания решает, что она не хочет зависеть от одного кредитора, и это решение позволит факторам, определяющим рыночную цену, установить ценовые требования займа.

Учитывая требования кредитора, компания будет иметь больше информации для принятия решения о выборе способа заимствования. Следовательно, факторы, которые должен учитывать заемщик, состоят в следующем:

На какую сумму должны быть выпущены долговые инструменты (чем больше размер выпуска, тем больше ликвидности будет получено на вторичном рынке)?

Какова сумма активов, выступающих обеспечением облигации (чем выше качество, тем меньшую процентную ставку будет платить компания)?

Может ли актив, обеспечивающий облигацию, служить также обеспечением займа (если это возможно, то это также занизит процентную ставку)?

Достаточно ли текущей прибыльности для обслуживания долга (если да, то также можно рассчитывать на более низкие процентные ставки)?

Сможет ли предприятие, используя заем, сразу же получить доход, достаточный для выплаты процентов (если да, то тогда бремя уплаты процентов будет легче)?

Будут ли условия текущих заимствований (включая банковские кредиты) мешать рассматриваемому заимствованию (если да, то условия предыдущих заимствований должны быть пересмотрены прежде, чем будет выпущен новый заем)?

ВИДЫ КОРПОРАТИВНЫХ ОБЛИГАЦИЙ

Виды корпоративных облигаций перечисляются в порядке уменьшения ранга, т. е приоритетности выплаты процентов и основной суммы долга (см. также главу 1).

Обеспеченные или ипотечные облигации могут быть выпущены компанией только в том случае, если у нее есть какие-то конкретные высококачественные активы. Обычно это только земля или здания, но, например, винокуренные заводы могут предоставлять в качестве залога запасы продукции, которая должна поступить в продажу, например, только через десять лет или больше. Другими словами, это имущество, которое может использоваться в качестве фиксированного залога по облигации и которое компания планирует использовать в течение длительного периода времени (например, десять -- двадцать пять лет).

Компания не имеет права продавать активы, выступающие в качестве фиксированного залога, не получив разрешения владельцев облигаций. Владельцам облигаций, как правило, разрешается конфисковать конкретные активы в том случае, если компания не может выполнить требований кредита (в число которых может входить требование к тому, чтобы сумма активов превышала сумму займа на определенную величину), и продать эти активы для того, чтобы компенсировать основную сумму долга.

Следующая черта такого вида облигаций заключается в том, что компания может создать “выкупной фонд”, который будет использоваться в процессе погашения. Это означает, что каждый год компания откладывает определенную сумму денежных средств, которые она использует для выкупа некоторых облигаций на открытом рынке. Одним из следствий использования такого подхода (в соответствии с законом спроса и предложения) является то, что кредитор будет готов получать более низкую процентную ставку.

Поскольку данный инструмент является долговым инструментом “высшего качества”, то требуется, чтобы компания использовала прибыль за каждый год (или свой капитал) для оплаты данного вида облигаций до того, как будут удовлетворены требования других кредиторов.

В развитых странах практически не было случаев падения цен на недвижимость за исключением периода с 1987 по 1995 годы. Таким образом, данный метод рассматривается как наиболее безопасный способ кредитования (после государственных заимствований) и представляет собой самый “качественный” облигационный продукт.

Облигации, которые не имеют фиксированного залога, относятся к следующей категории и могут обеспечиваться плавающим залогом. Обеспечением могут быть материальные или нематериальные активы, включая торговые марки и долгосрочные контракты, или гарантии третьих лиц. Эти инструменты опять-таки будут использоваться компанией, которая хочет привлечь долгосрочное финансирование, и будут рассматриваться компанией в качестве способа заимствования в том случае, если у нее нет недвижимости для залога или компания просто не хочет передавать в руки владельцев облигаций фиксированный залог.

Поскольку качество здесь ниже, то кредиторы будут рассчитывать на более высокую ставку, чем по обеспеченным облигациям. Обычно по таким облигациям не создается гарантийный фонд, и следовательно, компания должна будет выплачивать только проценты до наступления срока погашения, когда должна быть погашена основная сумма долга. Необходимо понимать, что в условиях инфляции с точки зрения покупательной силы валюты через десять -- двадцать лет основная сумма долга будет в денежном выражении представлять меньше затрат, чем сейчас.

В отличие от облигаций с фиксированным залогом владельцам облигаций с плавающим залогом обычно не разрешается конфисковывать активы в случае невыполнения компанией условий займа. Однако владельцы таких облигаций могут потребовать ликвидации компании для того, чтобы в результате продажи активов вернуть свои деньги. При условии, что залог активов был юридически правильно оформлен, такие виды займов будут погашаться после обеспеченных облигаций, но до удовлетворения требований всех других кредиторов.

Необеспеченные облигации будут выпускаться только в тех случаях, когда компания имеет активы (или будет их иметь в результате получения займа), которых будет достаточно для погашения основной суммы займа. Конечно, кредиторы потребуют от компании наличия сильного баланса и счета резервов по текущим доходам, которые могли бы содействовать погашению займа. Этот вид находится на еще более низком уровне качества и соответственно представляет более серьезный риск для инвесторов. Следовательно, заемщик должен ожидать, что ему придется заплатить более высокую процентную ставку, чем по предыдущим видам облигаций.

Компания, скорее всего, будет использовать этот вид облигаций только в том случае, когда она не может позволить себе выпустить инструменты более высокого качества.

Поскольку данный вид займа является необеспеченным, то владельцы таких облигаций в случае неспособности компании ответить по своим финансовым обязательствам будут стоять на одном уровне с другими необеспеченными обязательствами (в число которых будут входить банковские овердрафты и торговая кредиторская задолженность). Следовательно, если компания не выполнит обязательства, то может случиться так, что после ее ликвидации останется недостаточно средств для погашения основной суммы долга.

Конвертируемые необеспеченные облигации аналогичны вышеописанному, и единственное различие состоит в том, что эти облигации могут быть конвертированы в какой-то момент в будущем в долевые инструменты. Другими словами, при конверсии происходит аннулирование облигаций, и вместо них осуществляется дополнительный выпуск обыкновенных акций, причем дополнительного платежа от инвестора не требуется.

Из-за того что в этом процессе принимают участие долевые инструменты, компания может выпускать облигации с более низким купоном, поскольку она предоставляет владельцам облигаций бесплатную возможность, которая может стоить значительно больше, чем сама облигация, поскольку стоимость обыкновенных акций растет с ростом прибыльности компании.

Пока облигация остается облигацией, она будет оставаться на том же уровне, что и другие необеспеченные займы, но при переводе в долевой инструмент она попадает на уровень ниже всех кредиторов, но наравне с другими акционерами.

Права и обязанности владельцев долговых инструментов

Следует помнить, что владельцы долговых инструментов, как правило, не имеют права голоса на собраниях компании по вопросам, которые влияют на деятельность компании, но они имеют право голоса в тех случаях, когда речь заходит об их правах. Владельцы долговых инструментов (кредиторы) предоставляют средства компании за вознаграждение.

В число их прав входит:

* получение уведомления (или подтверждения) о размере основной суммы долга и условиях этого займа;

* получение фиксированных (или плавающих) процентов от основной суммы долга;

* получение оговоренной суммы погашения (обычно это та же сумма, что и основная сумма долга) на дату погашения (если погашение не было осуществлено раньше срока по условиям соглашения);

* право потребовать от компании погашения займа раньше срока в том случае, если стоимость активов компании упала ниже оговоренного уровня (т. е. активов, обеспечивающих заем).

Владельцы долговых инструментов имеют только одно обязательство перед компанией, которое состоит в том, что они должны предоставить компании сумму, равную сумме кредитного соглашения.

Внешние выпуски

Некоторые компании считают, что валюты международных рынков более привлекательны для инвесторов, чем та валюта, с которой работают на внутреннем рынке облигаций. Соответственно они могут выпустить облигации на иностранном рынке в валюте этой страны. Каждая страна, в которой осуществляются такие выпуски, склонна присваивать таким эмиссиям национальные названия. К трем основным странам относятся:

* США, где неамериканские эмитенты выпускают долларовые облигации, называемые “Янки”;

* Япония, где неновые облигации неяпонского эмитента называются “Самураи”;

* Великобритания, где стерлинговые облигации небританских эмитентов называются “Бульдоги”.

КОРПОРАТИВНЫЕ ОБЛИГАЦИИ РОССИЙСКИХ ЭМИТЕНТОВ.

По данным ФКЦБ, из 13545 эмиссий корпоративных ценных бумаг в 1994 г. на корпоративные облигации приходится лишь 0,26%, а в 1995 г. -- 0,68%. Удельный вес облигационных выпусков в общем объеме выпусков корпоративных ценных бумаг по номинальной стоимости в 1994 г. составил 2%, а в 1995 г. -- 0,7%. Такое положение объясняется прежде всего тем, что корпоративные облигации российских АО обычно непопулярны среди конечных инвесторов из-за низкой доходности.

Хотя явным преимуществом эмиссии корпоративных облигаций (неконвертируемых) является сохранение действующими акционерами корпоративного контроля, эмитенту приходится нести определенные обязательства по выплатам и погашению облигаций, установленные по условиям их выпуска, а пойти на это могут лишь компании, имеющие устойчиво высокую рентабельность. Кроме того, для поддержания инвестиционной привлекательности ценных бумаг сами условия выпуска должны быть не хуже, чем условия, предлагаемые другими структурами (включая государство), осуществляющими выпуск долговых обязательств.

В целом в 1992--1995 гг. в Министерстве финансов РФ зарегистрировано 177 эмиссий выпусков небанковских корпоративных облигаций совокупной номинальной стоимостью 1,15 трлн. руб. Для этого периода можно констатировать стабильный рост числа выпусков и стоимостного объема эмиссии корпоративных облигаций (диаграмма). Вместе с тем для 1996 г. стало характерно явное снижение обоих указанных показателей (18 эмиссий), что связывается экспертами со спецификой политической ситуации в России 1996 г. В региональном разрезе основной объем продаж корпоративных облигаций в 1996 г. (более 90%) приходился на Москву.

Несмотря на в целом позитивную количественную динамику, в настоящее время нельзя говорить о выпускаемых корпоративных облигациях как о “классических”, т. е. по крайней мере формально отвечающих мировым стандартам. Так, в 1996 г. на биржевом рынке (который является доминирующим для этих бумаг -- свыше 95°о объемов всей торговли) безусловным и абсолютным лидером торгов были облигации РАО Высокоскоростные магистрали. Вместе с тем эти бумаги вряд ли можно определить как корпоративные облигации в чистом виде.

Наибольшее число выпусков корпоративных облигаций в 1994--1995 гг. было осуществлено в отраслях связи, нефтегазодобычи и жилищного строительства. Облигации были в основном товарными (установка телефона и т. д.) или жилищными.

Страницы: 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9, 10, 11, 12, 13, 14, 15, 16, 17, 18, 19, 20, 21, 22, 23, 24, 25, 26, 27, 28, 29, 30