Современный этап развития рынка ценных бумаг в России и задачи регулирования

Если кому-либо необходимо приобрести базовый актив, но требуемых для покупки средств сейчас не имеется или потребителю не нужна поставка этого актива ранее, чем через три месяца, основным поводом для беспокойства покупателя будет возможность повышения цены базового актива к тому времени, когда он будет действительно готов к принятию поставки.

Например, потребитель хочет приобрести актив, текущая цена продажи которого составляет 100. Используя тот же расчет фьючерсной цены на три месяца -- 104, он мог бы зафиксировать цену покупки 104. Поставка и расчеты производятся в том же порядке, что и для хеджа производителя. Соответственно потребитель заплатит фактическую расчетную цену на дату окончания действия контракта, но при этом получит или уплатит разницу (т. е. для фиксации цены 104) в виде вариационной маржи. Как следствие, в этом случае потребитель отказывается от получения прибыли в случае, если цена упадет, а не поднимется в течение этого периода.

Для ясности важно понять, что длинный хедж предполагает длинную позицию по базовому активу, а не длинную позицию по фьючерсу (которая возникает в случае короткого хеджа), а короткий хедж предполагает длинную позицию по фьючерсу и (соответственно технически) короткую позицию по базовому активу.

Хедж по продолжительности действия

Поскольку справедливая фьючерсная цена рассчитывается на срок до окончания его действия, затраты (проценты и т. д.) распределяются пропорционально для меньших отрезков времени. Следовательно, если производитель или потребитель имеет целью поставку ранее даты окончания действия биржевого контракта, эти биржевые продукты все равно можно использовать.

Такого же результата можно достичь, например, за два месяца, когда фьючерсная позиция может быть закрыта (т. е. продан длинный фьючерс или куплен короткий) и производитель или потребитель сам организует физическую поставку актива (т. е. вне биржевой системы поставки). На практике только примерно 4% всех фьючерсных контрактов завершаются реальной поставкой. Особенно это относится к товарам, поскольку производители или потребители почти наверняка хотят осуществить или принять поставку в месте, расположенном недалеко от них вместо того, чтобы организовывать перевозку с одобренных биржей складов или терминалов.

Распределение средств по классам активов

Один из главных путей использования фьючерсов, особенно в управлении фондами, -- это возможность переключать свои позиции с одной страны на другую, с одного рынка, сектора или ценной бумаги на другие в очень короткий срок. Если управляющий фондом хочет изменить свою позицию таким образом, он знает, что при выборе ценных бумаг требуется время на проведение исследований и поиски акций по разумной цене, которые бы отвечали его потребностям. Также ему может понадобиться время, чтобы организовать продажу тех ценных бумаг, из позиции по которым он хочет выйти. Следовательно, он может продать фьючерс, представляющий акции, которые он решил продать, и купить фьючерс, отражающий рынок, на котором он желает сделать покупку.

Отдельный класс активов

С конца 80-х годов среди профессиональных управляющих фондами наметилась тенденция относиться к фьючерсам как к отдельному классу активов. Некоторые считают это чисто спекулятивной деятельностью. Однако суть такого применения фьючерсов заключается в том, что денежные средства, используемые в качестве маржи и для получения процентов, выступают в качестве обеспечения при заключении сделок на фьючерсы как заменители базовых инструментов.

Реальные преимущества заключаются в том, что в этом случае расходы на заключение сделок ниже, рынки, как правило, более ликвидны, чем по соответствующим базовым активам, это чисто профессиональный рынок, а эффект финансового рычага, связанный с этими инструментами, позволяет получать более изменчивую прибыль. И хотя последний момент указывает и на возможность более быстрых убытков, дело в том, что такого рода операции проводятся строго в рамках программ жестких лимитов на ограничение убытков.

Арбитраж

Существует много форм арбитражных операций, проводимых на рынках производных. Одна из них называется торговлей на основе базиса или изменчивости. Наличие у каждого продукта на фьючерсном рынке нескольких дат окончания срока действия также позволяет совершать такие операции на основе продолжительности действия контракта. При этом трейдеры оценивают аномалии в ценах по разным датам окончания действия, особенно на основании ожидаемого процентного дохода по соответствующим датам,

Арбитражные операции могут проводиться и путем простого заключения сделок на базовый актив и фьючерс, когда считается, что цена одного из этих инструментов завышена по отношению к другому. Например, если цена на наличном рынке составляет, например, 100, а текущая цена фьючерса -- 106 (т.е. вместо справедливой рыночной цены 104 из предыдущих примеров), появляется возможность получения прибыли от дилинга. Не имея никакого интереса к базовому активу как к таковому, арбитраже? может купить наличный инструмент за 100 (зная, что стоимость ведения позиции составляет 4, т. е. фактическая цена -- 104) и продать фьючерсный контракт по 106. В дату окончания действия контракта фьючерсная цена должна слиться с наличной. Следовательно, он купил по 104, а продал по 106 без риска в случае реального изменения цен.

ОПЦИОНЫ

Поскольку при покупке опциона колл и одновременной продаже опциона пут с той же ценой исполнения и датой экспирации искусственно создается фьючерсный контракт, разумно предположить, что все действия, для которых используются фьючерсные контракты, в равной степени относятся и к опционам.

Однако опционы могут применяться и в других целях, особенно благодаря тому, что покупка опциона не создает обязательства, как в случае фьючерсного контракта, а только право.

Страховое хеджирование

Особый способ использования опционов пут -- это обеспечение защиты от падения цены базового инструмента, где стоимость такой защиты ограничена размером премии, уплаченной за опцион. Преимущество этого метода в том, что за исключением затрат на премию, инвестору не придется отказываться от потенциальной прибыли в случае повышения цены.

Таким же путем опционы колл могут использоваться для страховой защиты. Если инвестор решил купить конкретную ценную бумагу, но не уверен, что сейчас для этого подходящий момент (т. е. цена акции, возможно, продолжает снижаться), он может приобрести опцион колл. Если цена поднимется, он сможет получить большую часть выгоды от такого повышения, но если цена упадет, его убытки будут ограничены величиной уплаченной премии.

Увеличение дохода

В ситуации, когда процентные ставки высоки (и ожидается их падение), а цены на акции в последнее время были относительно неустойчивыми, опционы колл могут оказаться чрезвычайно дорогими (следствие спекулятивного рынка). В такой обстановке инвесторы могут продать опционы колл против имеющихся у них акций в надежде на то, что цена акций не поднимется до уровня суммы премии и цены исполнения.

Если цена на акции упадет, останется на том же уровне или поднимется меньше, чем до уровня суммы премии и цены исполнения, инвестор сможет выкупить опцион колл за меньшую сумму, чем он заплатил за его покупку или опцион даже может остаться неиспользованным до окончания срока действия. Следовательно, он получит премию от торговли опционами, и единственное, чего ему следует опасаться, -- это то, что если цена поднимется выше уровня суммы премии и цены исполнения до даты экспирации или в эту дату, от него, возможно, потребуется продажа акций. Существуют профессиональные дилеры по опционам, которые предлагают такие услуги по продаже опционов, называемые “перекрытием”, другим инвесторам.

Альтернативный андеррайтинг

Многие финансовые учреждения готовы взять на себя обязательства по гарантии (андеррайтингу) новых выпусков (т. е. за определенную плату дать обязательство купить новые акции по фиксированной цене) акций и облигаций. Продажа опционов пут дает такой же результат, за исключением того, что продавец опциона пут может передумать покупать эти акции и решит выкупить свой опцион для аннулирования своего обязательства (в то время как это невозможно при обычных обязательствах по андеррайтингу).

Если цена акции составляет 100, инвестор может решить продать опцион пут с ценой исполнения 100 за 4. Это означает, что ему, возможно, придется (по просьбе покупателя опциона пут) купить акции по 100 в период, начиная с сегодняшнего дня и до даты экспирации опциона. Однако, поскольку он получил 4, цена, по которой он должен совершить покупку, если его об этом попросят, составит только 96 (т. е. 100 -- 4). Если цена акций упадет ниже 96, естественно, что инвестор понесет убытки. Тем не менее, если цена не упадет ниже 100 или вообще поднимется, инвестор просто оставит у себя 4, что приведет к увеличению дохода, описанному выше.

Спекуляция

Хотя не самим инструментом определяется, является ли инвестиция спекулятивной или нет, следует заметить, что опционы особенно удобны для использования в спекулятивных целях. Эффект финансового рычага, заложенный в опционах, означает, что за очень небольшие денежные суммы инвесторы могут получить доступ к большим объемам базовых ценных бумаг.

По этой причине частные инвесторы часто используют опционы для спекуляций на рынках, ожидая, что смогут получить крупную прибыль при малых затратах и рискуя относительно небольшими суммами. Однако нужно учесть, что отношение риска к доходу у опционов чрезвычайно велико и математически шансы в значительной степени против покупателей опционов. Соответственно опционы -- неподходящие инструменты для так называемых фондов вдов и сирот (т. е. фондов, которые очень зависят от поступления необходимого дохода и, следовательно, не могут себе позволить рисковать капитальными убытками).

ВАРРАНТЫ

Поскольку, как уже говорилось, варранты очень похожи на опционы колл, кроме того, что короткие продажи по ним совершают обычно только маркет-мейкеры и арбитражеры, пути их использования очень сходны с покупкой опционов колл.

Основное различие между варрантами и опционами колл состоит в ценных бумагах, на которых они основываются. Компании решают, выпускать ли им варранты против своих акций, а опционы создаются для рынка и самим рынком (или частным образом двумя сторонами на внебиржевом рынке). На бирже обычно обращаются опционы на акции только крупнейших выпусков на рынке, однако свои варранты может выпустить компания любого размера.

КОНВЕРТИРУЕМЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Как и для всех других производных, один из частых способов использования этих инструментов -- арбитражные сделки против базового инструмента. Однако эти продукты применяются в качестве альтернативы приобретению акций, поскольку они защищают инвесторов в акции от резких падений цен на акции, поскольку в этом случае проявляется стоимость облигационного элемента.

Они также используются для получения дополнительного дохода, по сравнению с акциями, но, как уже упоминалось, пожалуй, больше всего они используются инвесторами, ограниченными вложением средств только в инструменты облигационного типа, которые хотят только воспользоваться обычной повышенной доходностью капитала, вложенного в акции, по сравнению с облигациями.

ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ

1. Каковы три основных пути использования депозитарных расписок?

2. Опишите разницу между хеджем производителя и хеджем потребителя с использованием фьючерсных контрактов.

3. Что означает использование опционов в страховом хеджировании?

4. Опишите соотношение между андеррайтингом и продажей опционов пут.

5. Для чего в основном используются конвертируемые облигации?

ГЛАВА 6. ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ФОНДЫ

6.0 ЧТО ТАКОЕ ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ФОНДЫ

Инвестиционные фонды -- это механизм, при помощи которого частные лица передают денежные средства или активы в руки профессиональных менеджеров для управления. Вложения тысяч инвесторов затем управляются как единый портфель, в котором у каждого инвестора есть доля, пропорциональная его инвестиции. Это дает следующие преимущества

ПРОФЕССИОНАЛЬНОЕ УПРАВЛЕНИЕ:

у мелких частных инвесторов нет ни времени, ни знаний в области процедур отбора акций и работы на фондовом рынке, но они хотят иметь те же преимущества от вложения средств в акции и облигации, что и крупные профессиональные инвесторы.

ДИВЕРСИФИКАЦИЯ:

в управлении портфелем признан тот факт, что диверсификация снижает риск, но мелкие инвесторы не могут достичь этого экономичным путем из-за высоких затрат на проведение операций при небольшом количестве акций.

СНИЖЕНИЕ ЗАТРАТ:

при управлении большим числом мелких инвестиций как одним крупным портфелем можно добиться экономии за счет масштаба операций, от чего инвестор может получить выгоду в виде низкой платы за управление.

НАДЕЖНОСТЬ:

поскольку инвестиционные фонды практически во всех странах являются объектом законодательства и регулирования, направленного на защиту интересов мелких инвесторов, инвесторы могут быть в значительной степени уверены, что фонд будет должным образом управлять их средствами и защищать их.

ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ

1. Дайте определение коллективного инвестиционного фонда

2. Какие преимущества инвестору предоставляет такой фонд?

6.1 Коллективные инвестиционные фонды в мире

Инвестиционные фонды (также известные под названием взаимные фонды в США, паевые трасты в Великобритании, SICAV во Франции и т.д.) в последние более чем десять лет развивались в обстановке подъема в экономике западных стран.

РЫНОК США

В США стоимость инвестиционных фондов возросла с $60 миллиардов в 1980 г., когда шло управление средствами 7 миллионов счетов инвесторов, до более чем $3 000 миллиардов в 1994 г., когда в фондах было 80 миллионов счетов инвесторов. По оценкам эти счета принадлежат 75 миллионам человек, или 40 °о американских семей.

РЫНОК ВЕЛИКОБРИТАНИИ

На меньшем по размеру британском рынке за тот же период стоимость инвестиционных фондов возросла с 5 миллиардов фунтов стерлингов до более чем 100 миллиардов фунтов стерлингов, а количество счетов -- с 1,5 миллионов до более чем 6 миллионов счетов, которые принадлежат примерно 1 миллиону инвесторов, или 5% семей.

РЫНОК ФРАНЦИИ

Активы, управляемые французскими управляющими фондами, увеличились с очень небольших сумм в 1980 г. до более чем $500 миллиардов в 1994 г.; почти 25°о французских семей теперь являются владельцами акций инвестиционных фондов. На некоторых более молодых европейских рынках, таких, как рынки Португалии и Испании, были отмечены 40-процентные и более высокие темпы годового роста инвестиционных фондов.

ПРИЧИНЫ РОСТА

Таким образом, похоже, что бурный рост инвестиционных фондов является долгосрочной тенденцией в ответ на изменения в экономической, финансовой и социальной ситуации, а именно:

* Повышение осведомленности: инвесторы все больше хотят иметь полную информацию о размещении своих средств и контролировать достижение инвестиционных целей.

* Стремление к “прозрачности”: предпочтение отдается гибким и ликвидным методам сбережений, когда каждый элемент инвестиции виден прозрачен -- для инвестора. Пенсионные схемы и страховые полисы старого стиля не обладают таким качеством.

* Использование инвестиционных фондов профессиональными инвесторами, инвестиционные фонды широко используются управляющими пенсионными фондами в качестве вложения пенсионных взносов. Этому во многом способствуют изменения в пенсионных схемах: размер пенсии связывается с суммой капитала, накопленного к пенсионному возрасту, а не с последней заработной платой данного лица. Компании страхования жизни также вкладывают все больший процент своих активов в инвестиционные фонды. Эти компании предлагают контракты на страхование жизни с большим элементом сбережений с выплатой средств в определенную дату в будущем (а не только в случае смерти) и, как правило, связывают эти выплаты с доходностью акций в инвестиционных фондах, которыми управляют либо сами эти компании, либо другие организации.

* Развитие персональных пенсионных схем, наблюдается рост числа персональных пенсий, предназначенных для людей, работающих самостоятельно, и “переносных” схем на случай изменени места работы. Росту количества таких программ способствовало снижение уверенности в том, что государство сможет обеспечить необходимые пенсии; причина этого отчасти кроется в увеличении доли пожилых людей в населении, а отчасти -- в неопределенности экономического климата, когда человек уже не поступает на работу в организацию на всю жизнь. Большая доля взносов в персональные пенсионные схемы вкладывается через инвестиционные фонды.

* Более высокие доходы на фондовом рынке, наоборот, хорошие доходы на фондовом рынке на протяжении десятилетия подчеркивают ценность инвестирования более прямым путем.

* Стоимость акций: также считается, что долгосрочная доходность акций выше, чем облигаций и депозитов: последние два инструмента теряют свою стоимость из-за постоянной инфляции (даже если она небольшая), в то время как акции могут сохранять и сохраняют свою реальную стоимость.

* Фонды денежного рынка: впечатляющий рост фондов денежного рынка в некоторых странах отражает снижение интереса к старомодному банковскому обслуживанию через филиалы и наличие более высоких доходов в инвестиционных фондах по сравнению с мелкими депозитами в банках и других сберегательных учреждениях.

* Благоприятный налоговый режим, правительства многих стран оказывают особое внимание взаимным фондам, устанавливая налоговый режим, благоприятствующий инвестициям в эти фонды.

ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ФОНДЫ НА РЫНКАХ С НЕДАВНО ПРОШЕДШЕЙ ПРИВАТИЗАЦИЕЙ

Инвестиционные фонды -- если они должным образом организованы и управляются -- чрезвычайно жизнеспособная форма инвестирования. Они могут выжить в таких проблемных условиях, как неликвидные рынки, экономический спад и инфляция. Более того, они имеют мощный стимул для хорошего управления и сохранения доверия со стороны инвесторов, поскольку если они не сумеют этого сделать, они не смогут больше привлекать денежные средства.

В большинстве стран, в которых произошла массовая приватизация, коллективные инвестиционные фонды сыграли важную роль. В России на стадии массовой приватизации чековые инвестиционные фонды были именно такими фондами, но сейчас им на смену приходят фонды нового типа, которые называются паевыми инвестиционными фондами.

В долгосрочном плане имеются очень хорошие перспективы для развития инвестиционных фондов на развивающихся рынках стран Восточной Европы и бывшего Советского Союза. Однако чрезвычайно важно, чтобы они были должным образом организованы и имели системы и стандарты, на основе которых они смогут развиваться в ближайшие годы.

ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ

1. В чем состоят основные причины роста этой отрасли?

6.2 ЮРИДИЧЕСКАЯ И ОПЕРАЦИОННАЯ СТРУКТУРА ФОНДА

Традиционно в управлении и обслуживании фонда участвуют следующие организации:

* Управляющая компания управляет имуществом фонда: принимает инвестиционные решения, осуществляет административное обслуживание инвесторов; для организации процесса продаж (и выкупов) управляющий может привлекать агентов по размещению

* Хранитель активов фонда (в зависимости от типа фонда и страны -- депозитарий, попечитель, кастодиан) хранит и ведет учет имущества фонда, осуществляя при этом контрольные функции за законностью действий управляющей компании по отношению к имуществу фонда; является номинальным держателем активов фонда, осуществляет сделки с имуществом фонда по инструкции управляющего.

* Регистратор ведет реестр владельцев ценных бумаг фонда; иногда функции регистрации осуществляет управляющая компания;

* Аудитор проверяет правильность ведения учета и отчетности управляющей компанией фонда

Существует много форм организации инвестиционных фондов закрытого типа в зависимости от юридических систем и традиций финансового сектора соответствующей страны, но их цель везде одинакова. Два основных параметра, по которым отличаются фонды, это: 1) их юридическая структура и 2) их операционная структура.

С точки зрения юридической структуры фонды подразделяются на корпоративные фонды, трастовые фонды и контрактные фонды.

(1) КОРПОРАТИВНЫЕ ФОНДЫ

Наиболее распространенный тип фондов -- корпоративный фонд, который организуется по подобию акционерного общества. Он осуществляет инвестиции от лица своих акционеров в акции и облигации других компаний; доход, полученный от таких инвестиций, распределяется среди акционеров фонда в виде дивидендов, а стоимость их пакетов акций растет (или падает) в соответствии с изменениями в стоимости инвестиций фонда. Владельцами корпоративного фонда являются акционеры, а управляют им от их имени директора компании. Управление инвестиционным портфелем фонда осуществляет независимая управляющая компания.

(2) ТРАСТОВЫЕ ФОНДЫ

В основе деятельности трастового фонда лежит четкое разделение между управляющей компанией фонда и попечителем (trustee). Попечитель отвечает за сохранность активов фонда и за соответствие деятельности фонда заявленным целям. Управляющая компания, по договору с попечителем, управляет инвестиционным портфелем фонда и, как правило, осуществляет административные процедуры. Такое разделение функций является дополнительным средством защиты для фонда и его инвесторов.

Фонды трастового типа наиболее распространены в Великобритании и странах, в которых также существуют традиции британского общего права, таких, как Австралия и бывшие колонии Великобритании; эта форма используется, хотя и редко, в Соединенных Штатах Америки.

(3) КОНТРАКТНЫЕ ФОНДЫ

По законам некоторых стран не разрешается создавать трасты для управления коллективными активами; в этих странах (в основном с системой романо-германского права или гражданского кодекса) была разработана контрактная форма фонда.

При такой форме юридическим собственником активов фонда является либо управляющий, либо инвесторы коллективно. За сохранность активов чаще всего отвечает банк или иной кредитный институт, дочерней структурой (или подразделением) которого является управляющий. Отделение функции управления фондом от функции хранения активов реализуется созданием китайских стен и подкрепляется высокой репутацией кредитных институтов и жестким контролем над ними со стороны регулятора.

Сами инвесторы -- не акционеры, а участники, имеющие право пользоваться преимуществами прироста капитала и дивидендами, но не имеющие права голоса. Единственное право, которым они могут воспользоваться, -- это право на продажу своих активов, т. е. если им не нравится, как ведется управление фондом, они могут выйти из него.

Этот тип фондов используется в Германии и Франции.

Следует также различать фонды с точки зрения операционных различий. Существуют фонды закрытого и открытого типа.

(1) ФОНДЫ ЗАКРЫТОГО ТИПА

В таком фонде имеется фиксированное количество акций, как в акционерном обществе, в юридической форме которой он обычно и создается. Поэтому когда акции фонда приобретаются каким-либо лицом, соответствующее их количество должно быть продано другим лицом -- и эта операция проводится на фондовой бирже так же, как обычная передача акций. Создание и выпуск дополнительных акций или выкуп акций для аннулирования обычно требует согласия акционеров.

(2) ФОНДЫ ОТКРЫТОГО ТИПА

Фонд открытого типа имеет переменный капитал в отличие от фонда закрытого типа с фиксированным капиталом. Акции могут постоянно создаваться и ликвидироваться в зависимости от того, кого больше -- покупателей или продавцов. Таким способом фонд может расширяться или уменьшаться со временем без необходимости организации серии собраний акционеров для получения разрешения на увеличение или уменьшение капитала. В фонде открытого типа акции можно купить в фонде или предъявить к выкупу регулярно, чаще всего ежедневно.

Страницы: 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9, 10, 11, 12, 13, 14, 15, 16, 17, 18, 19, 20, 21, 22, 23, 24, 25, 26, 27, 28, 29, 30