Рынок ГКО-ОФЗ в России

[pic]

государственных ценных бумаг, в том числе за счет выпусков ГКО

(диаграмма 2.3.).

Обширные планы правительства по увеличению внутреннего долга,

использованию государственных ценных бумаг в решении бюджетных проблем в

1998 г. могут негативно отразиться на состоянии рынка государственных и

корпоративных ценных бумаг. Заместитель председателя Центрального банка РФ

А.Козлов, выступая на конференции по проблемам отечественного фондового

рынка, отметил, что столь масштабное финансирование дефицита бюджета за

счет эмиссии государственных ценных бумаг “может негативно отразиться на

ликвидности рынка корпоративных ценных бумаг”.

В настоящее время в России соотношение ёмкости рынков государственных

и корпоративных ценных бумаг, по оценке ФКЦБ, состовляет 7:1, тогда как в

большинстве стран оно равно примерно 1 : 2. “Финансовый рынок, в котором

львиная доля принадлежит государственному заимствованию,- по мнению

руководителя Департамента ценных бумаг и фондовых рынков Министерства

финансов РФ,- безусловно не может считаться идеальным. Это для Министерства

финансов РФ как эмитента представляется неправильным , несправедливым и

опасным”.

Негативное влияние увеличения государственных заимствований на

производственные инвестиции является одной из наиболее важных

общеэкономических проблем, которые вызывают рост государственного долга.

Предприятия отраслей, определяющих экономическое положение государства в

настоящий моент и в будущем, остро нуждаются в инвестициях. Вместо того,

чтобы стимулировать обладателей свободных активов - в основном коммерческие

банки- к вложению в реальные инвестиционные проекты государство привлекает

капиталы и тратит их на непроизводственные нужды. Долгосрочные последствия

такой политики пока не вполне ясны, но внутренняя противоречивость

сложившейся ситуации России с её ослабленной экономикой и спадом

производства очевидна. Нужно найти тонкий компромис между финансовыми

интересами государства и потребностями производственного сектора экономики.

В качестве выхода из сложившейся ситуации Правительство пошло на

снижение процентных ставок по государственным ценным бумагам (график 2.1.)

и удлиннение срока их обращения, тем самым сделав их менее привлекательными

по сравнению с долгосрочными вложениями в производство. Снижение общего

уровня доходности по ГКО, как основного сегмента рынка государственных

ценных бумаг, безусловно привело к потере привлекательности рынка ГКО для

инвесторов, но теперь значительную прибыль участники рынка могут получить

благодаря продуманной игре на изменении курса облигаций. Это позволяет

делать высокая технологичность и ликвидность ГКО, сохраняющаяся их реальная

и положительная доходность. Немаловажен также и выбор правильной стратегии

поведения и интуитивное чувство ситуации на рынке ГКО.

График 2.1.

[pic]

Однако, развитие рынка ГКО сегодня - не самоцель, а одно из важнейших

звеньев программы стабилизации экономики. Одна из задач развития рынка ГКО,

обусловленная необходимостью получения в заданных размерах выручки,

направляемой для погашения дефицита,- это увеличение его объёма, что

решается путём привлечения денежных потоков из регионов через создаваемые

региональные расчетные центры. Однако, наращивание объёма рынка ГКО

приводит к обвинениям Министерства финансов РФ в строительстве финансовой

пирамиды и предсказаниям её скорого краха. Хотя необходимо отметить, исходя

из мирового опыта, что любой рынок государственных долговых обязательств в

той или иной степени представляет собой пирамиду, которую не следует путать

с пирамидой частной компании,обязательства которой действительно не могут

иметь реального обеспечения. Внутренний же государственный долг,

представленный различными государственными долговыми обязательствами,

обеспечен всем государственным имуществом. При условии надлежащего

обслуживания выпусков ГКО подобная конструкция, как пирамида, устойчива. По

утверждению представителей Центрального банка России, решение

первоочередной задачи - привлечение средств для покрытия бюджетного

дефицита - оправдывает такие средства как высокая доходность.

Считается, что объём пирамиды ГКО может быть снижен и стабилизирован

на каком-то минимально необходимом уровне только по мере подъёма

производства и увеличения поступления налоговых платежей в бюджет. До этого

момента нужно создавать и вводить в обращение новые, альтернативные ГКО

государственные финансовые инструменты, необходимые как для повышения

устойчивости рынка ГКО, так и для увеличения общего объёма заёмных средств

путем задействования финансовых потоков не охваченных пока рынком

облигаций (к реализации такой программы Министерство финансов РФ приступило

летом 1995 года, выпустив ОФЗ-облигаций федерального займа, и осенью этого

же года, начав размещение ОГСЗ- облигаций государственного сберегательного

займа). Развитие же негосударственных финансовых инструментов, способных

конкурировать с ГКО по надежности и доходности и отвлекающих финансовые

ресурсы, сейчас явно не желательно, поскольку любой отток ресурсов с рынка

ГКО до начала экономического подъёма в стране негативным образом скажется

на устойчивости минфиновской пирамиды.

Сегодня ситуация на финансовом рынке сложилась таким образом, что

главным конкурентом государственным ценным бумагам является как раз

негосударственный сектор финансового рынка - рынок акций приватизированных

предприятий. В условиях снижения уровня инфляции, валютного коридора,

кризиса рынка МБК только этот негосударственный инструмент весьма

сущетвенно отвлекает ресурсы с рынка государственнх ценных бумаг, прежде

всего с рынка ГКО. Правда рынок ГКО превосходит своего фондового

конкурурента по уроню надежности вложений. Однако парадокс в том, что

успешное развитие рынка государственных ценных бумаг и стабилизация

экономики приведут к укреплению рынка акций.рискованность вложений в акции

промышленных предприятий при этом будет снижаться, сближая инвестиционную

привлекательность этих двух секторов рынка.

Сегодня пока рано говорить о непосредственной конкуренции рынка акций

и рынка ГКО, но в то же время их связь и подверженность действию одних и

тех же факторов становится все более очевидной. Это подтверждается

схожестью цикличности котировок ГКО и акций основных российских эмитентов,

связью динамики оборотов торгов ГКО и акциями на вторичном рынке в РТС,

связью динамики объёмов торгов с динамикой котировок кпк акций так и ГКО.

Столь тесная связь динамик двух секторов рынка ценных бумаг больше

обьясняется ограниченностью присутствующего на них капитала и ограниченными

возможностями альтернативных вложений вообще.

Сегодня в споре правильности той или иной позиции перспектив развития

рынка ГКО и в целом рынка государственных ценных бумаг более важным

представляется разработка продуманной стратегии участия государства в

развитии фондового рынка. А какой путь изберёт государство - покажет

будущее.

3. Государственные краткосрочные облигации (ГКО)

3.1.История проекта выпуска ГКО

Необходимость перехода к рыночным методам регулирования

государственного долга и финансирования бюджета из неинфляционных

источников обусловила появление в 1993 г. нового инструмента на финансовом

рынке - государственных краткосрочных облигаций - (ГКО).

Проект выпуска ГКО был подготовлен в рамках Российско- американского

банковского форума, созданного в июне 1992 г.* Для реализации проекта а

Центральном банке РФ было создано управление ценных бумаг, занимающееся

размещением облигаций на вторичном рынке, расчетами между участниками рынка

и иными операциями по обслуживанию рынка ГКО.

В июне 1992 года Банк России провел конкурсный отбор среди проектов

российских фондовых бирж на право ведения технологической части рынка -

торговой, расчетной и депозитарной системы. В конкурсе приняли участие

четыре

фондовых биржи: Московская международная фондовая биржа, Московская

центральная фондовая биржа, Российская международная волютно-фондовая биржа

и Московская межбанковская валютная биржа. Победителем конкурсного отбора

стала Московская межбанковская валютная биржа (ММВБ). Банк России поручил

ей проработать технологическую сторону проекта выпуска ГКО, взять на

______________________________

Первоначально по причине неготовности правительства на выпуск собственных

ценных бумаг предполагалось в рамках проекта выпустить долговые

обязательства Центрального банка России

себя роль технического организатора рынка ГКО. В сентябре-декабре 1992

г. Управление ценных бумаг Банка России в сотрудничестве с ММВБ разработала

проекты конструктивных материалов по проекту выпуска ГКО. Компьютерная

фирма “Программ-банк” разработала и установила для ММВБ модельную версию

торговой системы и депозитария, рабочую версию расчетной системы. Были

организованы взаимные консультации специалистов управления ценных бемаг

Банка России, ММВБ и организаций-дилеров. В то же время Министерство

финансов РФ приняло решение о выпуске собственных краткосрочных долговых

обязательств.

Центральный банк России переориентировал проект на эти финансовые

инструменты, отказавшись от выпуска собственных ценных бумаг.

В декабре 1992 г. Министерство финансов РФ утвердило разработанные по

согласованию с Центральным банком России основные условия выпуска

государственных именных краткосрочных бескупонных облигаций (далее -

основные условия выпуска ГКО), которые были одобрены Советом Министров -

Правительством РФ постановлением то 8 февраля 1993 г. “О выпуске ГКО”.

Данным постановлением Министерству финансов РФ было дано разркшение

производить выпуск ГКО, начиная с февраля 1993 г., а постановлением

Верховного овета РФ от 19 февраля 1993 г. Разрешалось правительству РФ “в

целях обеспечения финансирования в 1993 г. Общегосударственных программ и

мероприятий из республиканского бюджнта РФ ... в 1993 г. Осуществить

размещение займа на сумму 650 млрд. Руб.”

18 мая 1993 г. На ММВБ прошел первый аукцион по размещению ГКО,

который стал логическим завершением многомесячной кропотливой работы над

проектом эмиссии гособлигаций. Значимость реализации этого проекта

Заместитель Председателя Центрального Банка России Д.В. Тулин сравнил с

запуском первой ракеты в космос.

До последнего времени схема обращения ГКО - ОФЗ на организованном

рынке ценных бумаг выглядела так, как показано на рисунке 3.1.

[pic]Рисунок 3.1.

Министерство Центральный

Управление ценных

Финансов банк России

бумаг ГУ

Региональная торговая

ММВБ

площадка

Депозитарий Расчетная Торговая

Расчетный центр

система система

ОРЦБ

ДИЛЕРЫ

ДИЛЕРЫ

Субдепозитарий

Субдепозитарий

Брокеры

и

Инвесторы Инвесторы

Инвесторы Инвесторы

Инвесторы Инвесторы

Инвесторы

3.2. Условия выпуска ГКО

Эмиссия ГКО осуществляется периодически в виде отдельных выпусков на

срок до 1 года - 3, 6, и 12 месяцев.

Первый аукцион по размещению 6-месячных облигаций состоялся 22 декабря

1993 г., а облигаций со сроком обращения 12 месяцев - 24 октября 1994 г.

Если в 1993 г. Из 9 проведенных аукционов 8 приходилось на аукционы по

размещению 3-месячных ГКО (диаграмма 3.1.), то в 1994 г. из 31 аукциона на

аукционы по размещению 6 и 12 - месячных ГКО приходилось уже соответственно

10 и 3, а их доля в общем рынка ГКО к концу 1994 года составила

соответственно 26,7 и 2,1 %, в то время как доля 3-месячных облигаций 71,3

% (диаграмма 3.2.).

Диаграмма 3.1.

[pic]

Диаграмма 3.2.

[pic]

Ориентация эмитента на выпуск ГКО с длятельными сроками обращения

является результатом целенаправленной политикигосударства по

рестуктеризации рынка ГКО в целях удешевления обслуживания как самого рынка

ГКО так и в целом внутреннего государственного долга.

На диаграммах 3.3. и 3.4. показано, как изменилась структура срочности

рынка ГКО в январе-мае 1996 г.

[pic]

[pic]

Номинальная стоимость ГКО 1000 руб.*

ГКО являются бескупонными цнееыми бумагами. Облигации продаются со

скидкой от номинала - дисконтом.

Эффективность инвестирования в ГКО позволяет оценить показатель

доходности. В

соответствии с методикой Центрального банка России доходность ГКО к

погашению может быть расчитана 2 способами: с учетом действующих налоговых

льгот (формула 1) –так называемая “эффективная” или “реальная” доходность;

и без учета налоговых льгот (формула 2) - или “номинальная” доходность.

Y=( N-C )/C * 365/m * 1/( 1-t ) * 100%

(1)

Y=( N-C )/C * 365/M * 100% (2)

где N-номинал облигации, %

P- курс покупки облигации,%

m-срок обращения до погашения

t-ставка налога на прибыль при ставке наотгообложения прибыли 35%,

т.е. t =0,35.

С 1 августа 1995 года при публикации доходностей ГКО и ОФЗ в официальной

информации предполагается не учтиывать налоговые льготы, которые по мнению

специалистов ничего не давали для оценки реальной доходности вложений в

ГКО. Действительно, “льготируемая” доходность имела смысл, если

деятельность, не связанная с ГКО, доходна. Когда же суммарные расходы,

учитываемые при определении прибыли превышают суммарные

__________________________

* Цены деноминированные. Первоначально,в соответствии с основными

условиями выпуска ГКО, облигации выпускались на срок 3 и 6 месяцев и имели

номинал 100 тыс.руб. Постановлением правительства РФ от 27 сентября 1994 г.

№ 1105 в Основные условия выпуска ГКО были внесеы изменения, в соответствии

с которыими эмиссия ГКО допускалась на срок до 1 года, ГКО стали

выпускаться номинальной стоимостью 1 млн. руб.

доходы,полученные от налогооблагаемой деятельности, то льготирование

доходности по операциям с ГКО теряет смысл. Только та часть доходов от

инвестиций в ГКО, которая при суммировании с прочими доходами превышает

расходы, является полученной по льготированной ставке доходности. И

идеальным является вариант, при котором сумма превышения доходов над

расходами формируется за счет доходов от инвестиций в ГКО. Однако на

практике достичь реализации такой схемы балансирования доходов и расходов

представляеися крайне трудным.

ГКО выпускается в бездокументарной форме в виде записей на счетах

“депо”. Каждый выпуск ГКО оформляется глобальным сертификатом, передаваемом

Министерством финансов РФ в Центральный банк России для хранения не позднее

чем за 10 дней до даты аукциона.

Каждому выпуску ГКО присваевается государственный регистрационный

номер, состоящий из девяти разрядов х1х2х3х4х5х6х7х8х9, где

х1 - цифра 2 указывает на вид ценной бумаги - долговое обязательство;

х2 - указывает на тип ценной бумаги:

“1”-для 3-месячных облигаций,

“2”-для 6-месячных,

“3”-для годовых облигаций.

х3х4х5-порядковый номер выпуска данного типа.;

х6х7х8-буквы RMF(Russian Ministri of Finance), указывает на эмитента;

х9-буква “S” - указывает, что данная бумага является государственной.

Пример 1:

Государственный регистрационный номер государственный краткосрочных

бескупонных облигаций - 21056RMFS. Это означает, что эта облигация

трехмесячная, выпуск пятьдесят шестой.

Сведения о параметрах очередного выпуска объявляются не позднее чем

за семь дней до его размещения.

Владельцами ГКО могут быть российские юридические и физические лица, а

также нерезиденты, с учетом ограничений, устанавливаемых отдельно для

каждого выпуска.

Выпуск ГКО считается состоявшимся, если в период его размещения было

продано не менее двадцати процентов от количества облигаций, предлагавшихся

к выпуску.

Обращение облигаций может осуществляться только в результате

заключения договоров купли-продажи. Переход права собственности от одного

владельца к другому наступает в момент перевода облигаций на счет “депо” их

нового владельца. Московская межбанковская валютная биржа за проведение

операций на рынке ГКО взимает комиссия в размере 0,075% от суммы каждой

сделки, кроме операций по погашению облигаций.

Действия Министерства финансов РФ и Центрального банка Российской

Федерации в этих случаях оговорены специальным договором № 5-2-1

“О размещении и обслуживании выпусков государственных краткосрочных

бескупонных облигаций” от 6 мая 1993 г.

3.3.Участники рынка ГКО

Участники рынка ГКО деляться на три категории: эмитент, дилер,

инвестор.

3.3.1. Эмитент

Эмитентом ГКО является Министерство финансов РФ, действующее на

основании закона РФ “О государственном внутреннем долге РФ”, Основных

условий выпуска ГКО и Положения об обслуживании и обращении выпусков ГКО

(в новой редакции).

Новая редация Положения об обслуживании и обращении выпусков ГКО

утверждена приказом Центрального банка России от 15 июня 1995 г. - за 12

дней до первого аукциона по ГКО. На момент формирования рынка Положение

достаточно полно и четко охватывало все его основные моменты и проблемные

вопросы. Однако, по мере развития рынка ГКО, когда он вплотную подошёл к

необходимости регионального расширения, которое организационно и технически

стало возможным уже с начала 1995 г., назрела необходимость принятия нового

документа, который предусматривал бы разрешение всех проблем, сдерживающих

развитие рынка. Результатом проделанной работы стало принятие нового

Положения, что, по мнению специалистов, открывает новую страницу

функционирования отечественного рынка государственных долговых

обязательств. Особая значимость Положения прежде всего в том, что оно

закладывает нормативную основу для начала торгов ГКО и ОФЗ в регионах, что

позволит создать уже в ближайшем будущем общероссийскую электронную сеть

по торговле государственными ценными бумагами.

3.3.2. Дилер

Для получения статуса официального дилера банки должны заключить договор

с Центральным Банком Российской Федерации на выполнение функций по

обслуживанию операций с ГКО. Для этого банк обязан предоставить необходимый

комплект документов, на основании которого Центральный банк принимает

решение об удовлетворении либо отклонении просьбы банка в статусе

официального дилера.

Договором между Банком России с Дилером оговариваются права и

обязанности обеих сторон.

На первичных дилеров возложены обязательства по выкупу 1% от объема

эмиссии ГКО-ОФЗ на аукционе. Эти требования должны быть жестко исполнены, в

противном случае Дилеры будут переведены в другую группу. Этой группе будет

предоставляться возможность инвестировать почти все денежные средства по

неконкурентным заявкам.

Для дилеров второй группы будет установлен объем участия, правила

участия и принципы работы на рынке такие же, как на настоящий момент.

Первая группа будет иметь право заключать сделки со своими клиентами

на внебиржевом рынке, обслуживать нерезидентов, заключать сделки “репо” с

Центральным Банком. Взамен на эту группу дилеров будут наложены

обязательства выдерживать двухсторонние котировки с определенным спрэдом и

проводить хеджирование (страхование рисков на рынке) для иностранных

инвесторов.

При этом каждому дилеру присваивается уникальный код, который

указывается во всех операционных, регистрационных и учетных документах,

связанных с операциями данного дилера от своего имени и за свой счет. Код

Дилера состоит из одинадцати значщих разрядов:

x1x2x3x4x5x6x7x8x9x10x11 (2)

где х1 - указывает код рынка;

x2- тип дилера;

C-банк, кредитная организация,

N- небанковская организация,

S- государственная организация,

Z- Центральный банк России.

х2х3х4х5х6- указывают номер Дилера, присвоенный ему Банком

России;

х7х8х9х10х11 - всегда равны 00000

Таблица 3.1.

|Права и обязанности разных групп дилеров на рынке ГКО-ОФЗ |

|Группа |Обязанности |Права |Возможные льготы |

|I |Выставлять на аукционе |Выставлять |Первоочередное |

|“первичные |заявки в объеме не менее|котировки |ломбардное |

|дилеры” |1% эмиссии; выкупать на |облигаций на |кредитование ЦБ и |

| |аукционах в течение |вторичных торгах,|участие в |

| |действия договора не |а также подавать |операциях “репо”; |

| |менее 1% от общего |конкурентные |процент |

| |объема эмиссии. При |заявки с |выставляемых на |

| |участии на вторичном |сохранением в |аукцион |

| |рынке обязан соблюдать |котировках |неконкурентных не |

| |правила по минимальному | |ограничен. |

Страницы: 1, 2, 3, 4, 5, 6