Рынок капитала и рынок ценных бумаг

III. Фондовый рынок - как фактор удвоения ВВП

III.1. Условия для роста

Решение поставленной Президентом РФ задачи удвоения ВВП к 2012 г. по-требует ежегодного роста не менее чем на 7,2% (за основу взят 2002 г.). Если в качестве срока взять 2010 г., то по-требуется ежегодный рост в 9,4%. Вме-сте с тем средние темпы экономическо-го роста России в 1999-2003 гг. соста-вили 6,7%, прогноз на 2005-2006 гг. не превышает 6%. Необходимо ускоре-ние роста, для которого требуются зна-чительные инвестиции. Для того чтобы российский фондовый рынок можно бы-ло рассматривать как один из основных источников инвестиций для российских предприятий, необходимо как минимум троекратное увеличение его доли в ин-вестициях в основной капитал. На данный момент его доля не превышает 10%, в то время как в развитых странах ее уровень достигает 40-60%. Какие же основные проблемы необходимо ре-шить, чтобы радикально повысить инве-стиционную эффективность и вклад рос-сийского фондового рынка в экономи-ческий рост?

Сегодня макроэкономическая ситуа-ция в России в целом способствует про-цессу инвестирования -- она является на-иболее благоприятной и стабильной за все годы реформ. Наблюдавшийся дли-тельное время непрерывный процесс ос-лабления рубля сменился его реальным укреплением, что способствует притоку инвестиций в рублевые активы. Сущест-венно снизился внешний государствен-ный долг, что сократило валютные риски бюджета.

Позитивная макроэкономическая ситуация уже привела к увеличению ин-вестиций и экономическому росту. При этом следует особо отметить, что в по-следние годы в России темпы экономи-ческого роста тесно коррелируют с ин-вестиционной активностью. Наиболь-ший экономический рост (в 2000 и 2003 гг.) приходился на максимумы увеличения инвестиций в основной ка-питал (рис. 1).

Рисунок 1. Экономический рост и инвестиции в основной капитал

Опыт европейских и азиатских стран свидетельствует о том, что темпы роста инвестиций должны в 1,5-2 раза пре-восходить целевые темпы роста эконо-мики. Иными словами, для увеличения ВВП на требуемые 9,4% ежегодный при-рост инвестиций в основной капитал должен составлять не менее 18,8%. В то же время в 2003 г. динамика капитальных вложений в России выросла на 12%, что в абсолютном выражении при общем объеме инвестиций в основной капитал около 75 млрд. долл. (по дан-ным ФСГС) составляет приблизительно 10 млрд долл.

Следует отметить, что текущий уро-вень роста капитальных инвестиций не решает многих проблем. Например, по данным ЦЭК при Правительстве РФ, в 2003 г. снизился коэффициент обновле-ния основных фондов, повысилась сте-пень их износа, доля старого оборудова-ния, прослужившего свыше 20 лет, соста-вила в экономике в среднем 45%, а в электроэнергетике 57%.

Основным источником инвестиций для российских предприятий продолжа-ют оставаться собственные средства, в частности нераспределенная прибыль и амортизация. Однако прибыль компа-ний -- величина непостоянная, к тому же у многих потенциально успешных предприятий, особенно на начальном этапе развития, она невелика. Одновре-менно сохраняется значительная нало-говая нагрузка на реинвестируемую прибыль.

Из внешних источников финансиро-вания инвестиций значительную долю со-ставляют средства бюджетов и внебюд-жетных фондов. Однако они резко сокра-щаются, особенно в промышленности.

Банковские кредиты не имеют суще-ственной доли в инвестициях в основ-ной капитал. В 2003 г. они составили (по данным ЦЭК) лишь 5,3%, причем ес-ли на пищевую промышленность прихо-дится 12,2%, то на электроэнергетику только 3,3%. Ограниченные возможнос-ти получения и использования кредит-ных ресурсов связаны с сохранением относительно высокой стоимости бан-ковских кредитов. Кроме того, сегодня банковские кредиты -- это в основном «короткие» деньги. Несмотря на сниже-ние темпов инфляции и ощутимое улуч-шение инвестиционного климата в Рос-сии, объем долгосрочных кредитов (сро-ком свыше 3 лет) по итогам первого по-лугодия, по данным ЦБР, составил около 8,5 млрд долл., или 7% от общего объе-ма кредитов предприятиям и организа-циям.

По итогам 2003 г. доля средств, привлеченных с помощью эмиссии ценных бумаг (акций и облига-ций), в совокупном объеме инвестиций составляла: в США -- 60%, в Германии -- 35%, во Франции -- 40%.

Уровень инвестиционной эффектив-ности во многом зависит от ликвидности, глубины и универсальности рынка. Фи-нансовый рынок России постепенно при-обретает схожие черты. Один из самых быстрорастущих сегментов российского рынка -- привлечение финансовых средств путем выпуска облигаций. По ито-гам 2003 г. совокупный объем средств, привлеченных посредством публичного размещения государственных, корпора-тивных и региональных ценных бумаг, со-ставил около 8 млрд долл., что примерно в 2 раза выше, чем в 2002 г., и почти в 10 раз выше, чем в 2000 г. Вместе с тем это лишь 9% от валового объема инвес-тиций в основной капитал. Каковы же пу-ти радикального повышения данного по-казателя?

III.2. Корпоративные облигации

Корпоративные облигации де-факто стали основным инвестиционным инст-рументом российского фондового рынка. Опережающее развитие рынка облига-ций вполне закономерно, так как дан-ная форма заимствований не связана с размыванием собственности основных акционеров предприятий, позволяет за-нимать средства на более длительные сроки, в большем объеме и под меньшую ставку, чем при помощи банковских кредитов.

Развитие рынка корпоративных обли-гаций в России началось в 1999 г. С се-редины 1999 г. по июнь 2004 г. на ММВБ были размещены корпоративные облига-ции более 160 эмитентов на общую сум-му свыше 200 млрд руб. по номиналу (рис.2).

Рисунок 2. Объем новых эмиссий корпоративных облигаций

и их доля в валовом объеме инвестиций

Заимствования на инвестиционные сроки с помощью корпоративных облига-ций составляют значительную долю инве-стиций в основной капитал, которая уже превысила долю банковских кредитов на инвестиционные цели (рис. 3).

В последнее время на рынок с пред-ложением собственных ценных бумаг стали выходить относительно небольшие компании -- представители среднего бизнеса, размещающие займы на 50-200 млн руб. Такая тенденция свиде-тельствует о постепенном повышении доступности фондового рынка в качест-ве источника инвестиций. Следствием стало увеличение отраслевой диверсифицированности рынка облигаций. Если в 2002 г. на сырьевые отрасли приходи-лось около 30% всего объема размещений, то в середине 2004 г. -- менее 17%. В то же время доля машинострое-ния и металлургии повысилась с 13% в 2002 г. до 20% в 2004 г.

Рисунок 3. Объем денежных средств,

привлеченных предприятиями на срок свыше 3 лет

Рост общего объема заимствований с использованием корпоративных обли-гаций сопровождается расширением ин-вестиционных горизонтов. В первую оче-редь необходимо отметить значительное сокращение доли краткосрочных облига-ций (со сроком обращения 1-2 года) с 20% в 2003 г. до 12% в середине 2004 г. Вместе с тем доля 3-4-летних размещений выросла с 65% в 2003 г. до 74% в 2004 г. Таким образом, сегодня доля об-лигаций со сроками погашения 3 и бо-лее лет составляет на рынке около 90% (рис. 4).

Рисунок 4. Структура рынка корпоративных облигаций

по срокам размещения - 2004 г.

Однако, несмотря на очевидные ус-пехи, рынок корпоративных облигаций находится в начале своего развития, и его возможности реализованы далеко не полностью. Только 2% предприятий используют рынок корпоративного дол-га для финансирования капитальных инвестиций. Российский рынок пока не сравним с западным и по абсолютным показателям. Объем рынка корпоративного долга в развитых странах составля-ет от 30 до 95% ВВП. В России номи-нальный объем корпоративных облига-ций в обращении составляет всего око-ло 5 млрд долл., или немногим более 1% ВВП.

Актуальной проблемой рынка корпоративных облигаций, препятствующей приходу на него консервативных инвестиций, в том числе западных, является его слабая структурированность. Система рейтингования облигаций только начина-ет внедряться. Большинство выпусков об-лигаций не имеют международных кре-дитных рейтингов. Рейтинги, присвоен-ные по внутрироссийским шкалам, не-редко вызывают серьезные нарекания и не могут служить адекватным и автори-тетным суждением о кредитоспособности. Это существенно повышает риски инвес-торов, не имеющих возможности разде-лить облигации на высоконадежные и «мусорные».

Кроме того, требуют решения такие вопросы, как дальнейшее снижение, а возможно, и отмена налога на эмис-сию, а также упрощение всей процеду-ры выпуска корпоративных облигаций. Достаточно актуальный вопрос для рын-ка -- необходимость регистрации отчета о размещении облигаций до начала вторичных торгов. В результате вторичные торги начинаются в лучшем случае че-рез месяц после размещения, что несет в себе существенные риски для инвес-торов. Пример решения этой проблемы уже существует -- на рынке государст-венных и региональных облигаций, регулируемых Министерством финан-сов, размещение и вторичные торги могут начинаться одновременно. По-видимому, целесообразно переходить на единое регулирование облигаций, возможно, под эгидой будущего мегарегулятора.

Решение этих и других проблем поз-волит привлечь на рынок корпоративных облигаций большое число заемщиков и значительные средства инвесторов.

Если рынок корпоративных облига-ций уже встал в ряд заметных источни-ков инвестиций, то второй основной инвестиционный инструмент фондового рынка -- первичное размещение акций (initial public offering, IPO) -- пока нахо-дится в резерве. За все время существо-вания российского фондового рынка (около 10 лет) на нем было проведено всего 4 размещения акций общим объе-мом около 230 млн долл., которые могут быть (иногда с натяжкой) отнесены к IPO. В 2002 г. акции разместила компания «Росбизнесконсалтинг», в 2003 г. -- «Ап-тека 36,6», в 2004 г. -- компании «Кали-на» и «Иркут». Причем каждое из этих размещений имело свои особенности. В частности, по сообщениям информаци-онных агентств, «Аптека 36,6» в послед-ний момент заменила публичное разме-щение размещением акций по закрытой подписке среди ограниченного и зара-нее известного круга кредиторов, а раз-мещение акций «Калины» было фактиче-ски доразмещением акций, уже торгую-щихся на бирже.

Практическое отсутствие IPO на рос-сийском фондовом рынке во многом свя-зано с неразвитостью рынка в целом. Вместе с тем необходимо учитывать, что IРO -- не лидер по объему привлечений в мире. Через корпоративные облигации средств привлекается в 3-4 раза боль-ше. Кроме того, IPO -- весьма тонкий ин-струмент, сильно зависящий от рыночной конъюнктуры. Проведение IPO может пре-кратиться на длительный срок и на раз-витых рынках, как это было в Германии после бума 2000 г. -- почти 2 года там не было ни одного IPO.

Тем не менее IPO, в первую очередь на рынках англосаксонских стран (США, Великобритания, Канада и др.), является важнейшим инструментом фондового рынка -- через него финансируется до 15-20% всех инвестиций в основной ка-питал. В странах континентальной Европы с учетом более весомой доли банков в инвестициях данный показатель состав-ляет 5-10% (рис. 5).

Рисунок 5. Объем привлечения капитала через IPO

У некоторых российских компаний имеется положительный опыт IPO в виде первичного размещения АДР на зару-бежных биржах, в том числе на NYSE: «ВымпелКом» -- 100 млн долл. (ноябрь 1996 г.), МТС -- 371 млн долл. (июнь 2000 г.), «Вимм-Билль-Данн» привлек 238 млн долл. (февраль 2002 г.). Однако IPO на зарубежных биржах не может рас-сматриваться в качестве рецепта для большинства российских компаний -- это весьма затратная и длительная процеду-ра, которая по силам лишь весьма круп-ным компаниям, отличающимся прозрач-ностью, международным уровнем корпо-ративного управления и перспективами быстрого роста. Для большинства част-ных российских компаний наиболее удобным местом проведения IPO должен стать национальный фондовый рынок. Какие проблемы необходимо решить на этом пути?

Одна из проблем -- сверхвысокая концентрация рыночного оборота. Сего-дня 98% всех сделок на организованном рынке акций осуществляется с бумагами 10 эмитентов. На остальные бумаги (а это почти 250 акций), торгуемые на ведущих биржах, приходится менее 2% оборота. Отсутствие ликвидности по большинству бумаг и привычка инвесторов опериро-вать очень узким кругом акций обрекает вновь размещаемые акции на попадание в категорию «неликвидов».

Также проблемой является низкая доля акций эмитента, находящихся в свободном обращении (free float). По данным Boston Consulting Group (BCG), данный показатель в среднем по российскому рынку составляет 27%. Для сравнения: в странах с развитыми рын-ками этот показатель достигает 80-90%. Низкий free float снижает ликвид-ность торгов акциями и интерес инвес-торов к ним.

К IPO весьма редко прибегают зре-лые компании, в основном это новые быстрорастущие структуры различных отраслей, сформировавшиеся из вен-чурного бизнеса. К сожалению, в Рос-сии венчурный бизнес находится в за-чаточном состоянии, и, как следствие, потенциальных кандидатов на IPO среди быстрорастущих технологических компа-ний мало.

Кроме того, проведение IPO на рос-сийском рынке пока остается достаточно рискованным для эмитента. Причина за-ключается в трудности определить адекватную цену размещения из-за отсутствия рыночных котировок компаний-аналогов. Как следствие -- значительный риск полу-чить заниженные котировки. Не способст-вует повышению спроса и неразвитость публичных механизмов размещения ак-ций среди частных инвесторов, непосред-ственно работающих на рынке (имеющих брокерские счета). На российском рынке их пока мало -- не более 100 тыс. при 60 млн в Китае и 80 млн в США.

Существуют серьезные проблемы нормативного характера. Одна из них связана с необходимостью утверждения регулятором отчета об итогах размеще-ния ценных бумаг и приводит к разрыву между размещением и началом вторич-ных торгов длительностью не менее ме-сяца. Если для облигаций данная про-блема не столь критична (стоимость облигаций может измениться на не-сколько процентов), то для владельцев акций месячное «сидение на неликви-дах» может обернуться значительными убытками.

Оценивая перспективы IPO на рос-сийском рынке, необходимо ответить на два вопроса: какие компании придут на рынок с IPO и какие технологии размеще-ния наиболее перспективны на россий-ском рынке?

О потенциальных кандидатах на IPO

Среди потенциальных эмитентов можно выделить компании трех групп, или, поль-зуясь терминологией модной в последнее время «бостонской матрицы», трех класте-ров. К первому кластеру относятся своего рода «дойные коровы» российской эконо-мики -- крупные добывающие корпора-ции, являющиеся основными экспортера-ми российского сырья. Большинство этих компаний публичные и уже не могут прой-ти IPO. Проведению IPO частных компаний этой группы препятствуют устоявшийся круг собственников и возможность деше-вых заимствований на рынке еврозаймов.

Второй кластер, так называемые «звезды», составляют компании, ориен-тированные на внутреннего потребите-ля, достаточно динамично развивающи-еся и нуждающиеся в крупных инвести-циях. Выход на рынок еврооблигаций для них дорог, а внутренний рынок кор-поративных облигаций не может полно-стью удовлетворить потребности в «длинных» деньгах. Представители именно этой группы компаний наиболее вероятные кандидаты на проведение российских IPO.

Наконец, третий кластер, получив-ший в «бостонской матрице» название «кошки», включает инновационные ком-пании, большинство из которых ставит своей главной целью движение к IPO. Таких компаний в России пока мало, и лишь в перспективе при поддержке вен-чурного бизнеса они могут стать основ-ными участниками IPO на фондовом рынке России.

Отраслевая структура компаний, планирующих публичное размещение акций

О планах IPO за прошедшие полтора года заявила 41 российская компания различных сфер деятельности (см. табли-цу), из них 6 компаний планируют разме-щение на российском рынке, 9 -- на За-паде, остальные пока не определились с площадкой. На 2005 г. запланировали размещение 16 компаний, на 2006 г. -- 8 компаний, на 2007 г. -- 3 компании, на 2008 г. -- 1 компания, остальные не оп-ределились со сроком. До 10% акций на бирже планирует разместить 1 компания, до 22% -- 4 компании, до 25% -- 5 ком-паний, до 30% -- 2 компании, до 40% -- 2 компании.

О технологиях проведения IPO

Дан-ный вопрос сегодня весьма актуален. Классическое IPO организуют инвестици-онные банки, которые проводят road-show, собирают заявки инвесторов и сами по согласованию с эмитентом устанавливают цену размещения, часто ниже справедли-вой цены в надежде на бурный рост акции на вторичном рынке. Компании эмитенты при этой во многом монополизированной технологии получают меньше средств и вынуждены платить андеррайтерам доста-точно высокие комиссионные -- в сред-нем 7% от объема размещения. В послед-нее время некоторые компании, в том числе ведущий поисковый Интернет-пор-тал Google, отказались от стандартных про-цедур IPO в пользу открытого аукциона в стремлении максимально повысить цену размещения (и соответственно получае-мые средства) и снизить комиссионные, выплачиваемые посредникам.

Аукционная форма проведения IPO наиболее привлекательна для России. Причем уже готов инструментарий. В ча-стности, в электронной торговой системе ММВБ с успехом используются аукционы различных типов при размещении госу-дарственных, корпоративных и регио-нальных облигаций.

III.3. «Подводя итоги»

Развитие рынков акций и корпора-тивных облигаций таит в себе большие возможности для наращивания объемов привлеченных инвестиций. Но есть и дру-гие варианты. Например, государство мо-жет содействовать активизации инвести-ционного процесса с использованием рынка государственных ценных бумаг, в том числе гарантируя или размещая це-левые займы, финансирующие реализа-цию инфраструктурных проектов нацио-нального масштаба. Это могут быть про-екты строительства газо- и нефтепрово-дов в Европу, Китай и Японию, дорожное и железнодорожное строительство, теле-коммуникационные проекты. Участие го-сударства должно быть связано с теми проектами, которые либо не под силу частному бизнесу, либо не интересны ему из-за слишком длинного периода окупаемости.

Подобный опыт в истории нашей страны уже был. В конце ХIХ -- начале XX вв. железные дороги строились как на сред-ства, полученные размещением специ-альных железнодорожных государствен-ных облигаций, так и на займы частных компаний, гарантированные правительством. Эти так называемые «гарантирован-ные» облигации были одними из самых популярных российских ценных бумаг то-го времени. На 1 января 1914 г. государ-ственные железнодорожные займы со-ставляли около 35% общего размера го-сударственного долга России.

Развитие фондового рынка может иметь и опосредованное отношение к эко-номическому росту, например, через по-вышение качества корпоративного управ-ления и прозрачности эмитентов, финан-совых инструментов, надежности и эффек-тивности финансовой инфраструктуры. Это позволит привлечь на финансовый рынок дополнительные средства инвесторов, на-пример «из-под матрасов» (30-50 млрд долл.) и вовлечь их в инвестиционный цикл. Инвестиционная часть пенсионных накоплений граждан (а она в 2010 г. бу-дет составлять не менее 20 млрд долл.) также может быть инвестирована только в качественные и надежные инструменты. Существенные средства могут поступить на рынок и от паевых инвестиционных фон-дов, аккумулирующих средства частных инвесторов. Их активы в настоящее время достигли почти 100 млрд руб. и выросли с начала 2003 .г. в б раз.

Конечно, развитие фондового рынка не является единственным «золотым ключиком» к процветанию и высоким темпам экономического роста. Вместе с тем при целенаправленных усилиях фондовый ры-нок может в ближайшие годы обеспечить до 20% инвестиций в основной капитал при нынешних 8-9%. Это будет замет-ным вкладом в ускорение экономическо-го развития России.

Список литературы.

1. Журнал «Рынок ценных бумаг» № 24 (279) 2004г.

2. Журнал «Рынок ценных бумаг» № 22 (277) 2004г.

3. Воровьев П.В. Ценные бумаги и фондовая биржа: - М.; 1998

4. Галанова В.А., Басова А.И. Рынок ценных бумаг. - М.; 1996

5. Меньшиков И.С. Финансовый анализ ценных бумаг. - М.; 1998

6. Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок. - М., 1995

7. Фельдман А.А., Лоскутов А.Н. Российский рынок ценных бумаг. - М., 1997г.

Страницы: 1, 2, 3