Курсовая: Облигации внутреннего государственного займа

системы. Посредничество— единственный путь для инвесторов совершать операции

на рынке облигаций. Во-вторых, они ведут учет владельцев облигаций, для чего

каждый дилер обязан стать членом депозитарной системы, открыв при своей

организации субдепозитарий. В-третьих, обязанностью дилеров является

обеспечение своевременных и точных расчетов со своим клиентами, поэтому они

должны стать также участниками Расчетной системы.

Инвесторами могут выступать как физические, так и юридические лица. Для

совершения сделок с облигациями инвестору необходимо заключить договор с

одним из дилеров. Желая купить или продать облигации, инвестор поручает эту

процедуру своему дилеру. Следовательно, инвестор не имеет права

самостоятельного ведения операций на рынке облигаций. Это ограничение

несколько усложняет процесс реализации сделок, однако позволяет

сосредоточивать спрос и предложение в одном месте, регулировать цены

рыночными методами и таким образом обеспечивать высокую ликвидность рынка

облигаций.

Договор, заключаемый между дилером и инвестором, определяет порядок

исполнения поручений инвестора, устанавливает систему оплаты услуг и др.

Инвестор вправе иметь отношения одновременно с несколькими дилерами.

Приобретение облигаций осуществляется как на аукционе во время размещения

очередного нового выпуска, так и на вторичном рынке, продажа облигаций

—только на вторичном рынке.

Первичное размещение ОВГЗ происходит на аукционах, проводимых НБУ по

поручению Министерства финансов. НБУ объявляет об очередном аукционе не

позднее чем за семь дней до его проведения. Объявление содержит дату

аукциона, объемвыпуска, номинальную стоимость облигаций, лимиты их

приобретения каждым дилером по неконкурентным заявкам (в % к объему заявки),

максимальную долю облигаций, разрешенную для приобретения нерезидентами (в %

к объему выпуска).

Выпуск облигаций происходит последовательно, одновременно с очередным

погашением, что позволяет участникам рынка направлять средства от погашения

предыдущего выпуска на приобретение облигаций последующего выпуска. Такой

порядок дает возможность избежать встречных потоков платежей и резких

колебаний объема денег, обращающихся на рынке. При погашении в день аукциона

одного из предыдущих выпусков проводится автоматическое списание всех

погашенных облигаций со счетов дилеров из Депозитария в Торговую систему, где

дилером Центрального банка осуществляется их выкуп.

После этого исходя из размеров средств, полученных в результате погашения, а

также зарезервированных дилерами в Расчетной системе для аукциона,

осуществляется подача заявок на приобретение облигаций нового выпуска.

Посредством заявок дилеры формулируют свои ценовые ожидания, т. е. ожидаемую

доходность облигаций по сравнению с другими направлениями инвестирования

средств. Эмитент облигаций, т. е. Министерство финансов, также осуществляет

проработку этой проблемы, поскольку совпадение ожиданий обеих сторон

позволяет успешно реализовать весь объем очередного выпуска облигаций.

В день проведения аукциона обычно подаются две заявки: одна — свободная — на

приобретение облигаций для всех клиентов дилера и другая — от имени дилера и

за его счет. Заявка может содержать неограниченное число конкурентных

предложений и одно неконкурентное. В конкурентных предложениях указываются

количество и цена, по которой покупатели готовы приобретать облигации. Цена

выражается в процентах к номиналу облигации с точностью до сотых долей. В

неконкурентном предложении указывается число облигаций, которое готовы

приобрести инвесторы на аукционе по средневзвешенной цене.

НБУ может устанавливать лимиты количества облигаций, указываемого в

неконкурентных заявках. Зарезервированные дилерами в Торговой системе

средства должны быть достаточными для полной оплаты облигаций по обоим видам

заявок и уплаты налога на операции с ценными бумагами, а также комиссионного

вознаграждения Торговой системе.

Каждый дилер, подавая заявки в Торговую систему, обязан соблюдать следующую

их приоритетность:

- неконкурентные предложения инвесторов;

- конкурентные предложения инвесторов в порядке убывания цены;

- неконкурентное предложение дилера;

- конкурентное предложение дилера в порядке убывания цены.

Если зарезервированных дилером средств окажется недостаточно, часть его

предложений не будет принята Торговой системой.

Торговая система после окончания сбора всех заявок формирует общую ведомость

заявок, представляемую Министерству финансов. Минфин, руководствуясь

интересами бюджета и целями денежной политики, а также исходя из объявленного

объема эмиссии, определяет минимальную цену продажи облигаций — цену

отсечения, ниже которой заявки не удовлетворяются, и средневзвешенную цену

аукциона. Цена отсечения отражает степень совпадения ценовых ожиданий сторон.

После этого НБУ выдается поручение на удовлетворение заявок.

Дилер Центрального банка вводит в Торговую систему заявку на продажу всего

объема выпуска облигаций по цене отсечения, что приводит к заключению сделок

по предложениям всех дилеров, превышающим эту цену. Через Расчетную систему

осуществляются платежи по итогам дня, и аукцион заканчивается. Торговая

система выдает в этот же день каждому дилеру выписки из реестра сделок.

Дальнейшая купля-продажа выпущенных в обращение облигаций осуществляется на

вторичном рынке посредством Торговой системы, роль которой выполняет УМВБ.

Каждый дилер в торговом зале биржи имеет автоматизированное рабочее место, с

по мощью которого производятся подача заявок на покупку и продажу облигаций,

а также другие операции, установленные регламентом вторичного обращения.

Регламент устанавливает также равноправное положение всех дилеров без

исключения.

Заявки, подаваемые дилерами, воспринимаются Торговой системой как предложение

купить или продать определенное количество облигаций по установленной цене и

могут быть сняты по команде дилера в любое время. Поступившие заявки

сопоставляются с данными, полученными из Депозитария и Расчетной системы, о

количестве облигаций и суммах средств, зарезервированных дилерами для

совершения сделок. В случае покупки облигаций размер денежных средств,

зарезервированных для этой цели дилером на торговом субсчете, уменьшается на

соответствующую сумму. При продаже облигаций сокращается количество облигаций

на торговом субсчете дилера. Если для удовлетворения заявки недостаточно

зарезервированных денежных средств или облигаций, она к исполнению не

принимается.

Заявки удовлетворяются в случае совпадения ценовых условий встречных

предложений. При выборе сторон сделки учитывается время подачи заявки, а ее

объем во внимание не принимается, поскольку Торговая система имеет право

дробить в случае необходимости поступившие заявки. Заключение сделки

фиксируется автоматически без дополнительного подтверждения согласия

сторонами. В завершение торгового дня подсчитываются взаимные обязательства

дилеров по денежным средствам и облигациям, т. е. осуществляется клиринг.

После этого формируются итоговые поручения Депозитарию и Расчетной системе на

соответствующие зачисления или списания по счетам дилеров.

Погашение облигаций осуществляется НБУ по их номинальной стоимости в

установленные дни и время. НБУ на основании доверенностей дилеров переводит

со счетов «депо» на торговые субсчета в Депозитарии все облигации, подлежащие

погашению, и выставляет от имени дилеров в Торговой системе заявки на их

продажу по номинальной стоимости. Затем от своего имени НБУ выставляет заявку

на приобретение всего объема погашаемых по номинальной стоимости облигаций. В

это время Торговая система функционирует в режиме вторичных торгов.

Средства, полученные от погашения облигаций, переводятся на торговые субсчета

дилеров в Расчетной системе и могут быть использованы в этот же или другой

день для приобретения на аукционе очередного выпуска облигаций. Не

использованные средства переводятся по реквизитами в соответствии с

письменными распоряжениями инвесторов.

2.2. ОСОБЕННОСТИ РЫНКА ОБЛИГАЦИЙ ВНУТРЕННЕГО ГОСУДАРСТВЕННОГО

УКРАИНЫ

В Украине рынок долговых обязательств государства развивается с марта 1995

г., сначала в форме рынка ОВГЗ, со временем, в соответствии с потребностями,

разветвляясь в рынок внешних заимствований и муниципальных займов. С того

времени роль рынка ОВГЗ как средства финансирования бюджетного дефицита

стремительно возрастает, что правда не означает однозначного успеха этого

финансового инструмента на отечественном финансовом рынке, ведь имеет место

накопления долговых обязательств государства перед инвесторами-собственниками

гособлигаций.

Возрастание размеров задолженности по ОВГЗ происходило по тому же сценарию,

что и во многих развивающихся странах, – а именно, как итог увеличение

количества проведенных аукционов, объемов эмиссии и прибыльности облигаций. В

условиях усиления долговой зависимости государства, инфляционных процессов,

кризиса неплатежей и большой степени риска правительство вынуждено за счет

возрастания прибыльности стимулировать размещения ОВГЗ с небольшими сроками

погашения среди юридических и физических лиц. Проведение такой денежно-

кредитной политики приводит к формированию отрицательной структуры

внутреннего государственного долга, а высокая прибыльность государственных

облигаций стимулирует потенциальных инвесторов направлять средства не в

производство, а в ОВГЗ для финансирования дефицита государственного бюджета.

Еженедельно Министерство финансов привлекает на отечественном финансовом

рынке 50-60 млн грн. на 3-6 месяцев под 17-19% годовых. Такие ставки пока что

вряд ли заинтересуют украинских граждан, но для предпринимателей они

достаточно приемлемы. Сегодня банки привлекают средства юридических лиц на 3-

6 месяцев всего под 18-21% годовых. Однако государственные облигации имеют

ряд преимуществ по сравнению с банковскими депозитами.

31 января 2001 года правительство утвердило постановление "О выпуске

облигаций внутренних государственных займов", и теперь Министерство финансов

еженедельно проводит аукционы по размещению краткосрочных государственных

облигаций (КГО) сроком погашения три-шесть месяцев и один год. А с 20 марта

начались продажи новых среднесрочных облигаций (СГО) на срок от одного до

пяти лет. Общий объем внутреннего заимствования на этот год ограничен

государственным бюджетом 2,1 млрд. грн. В то же время НБУ ввел ежедневные

двухсторонние котировки (на покупку и продажу) процентных ОВГЗ и настойчиво

предлагает банкирам покупать эти облигации. Из своего портфеля этих облигаций

с погашением в 2002-2010 годах общим номинальным объемом 9560 млн грн. (Весь

выпуск разделен на равные транши, которые будут погашаться ежемесячно.) НБУ

пока что предлагает самые краткосрочные бумаги с погашением в 2002 году. Их

доходность на текущий год установлена на уровне 17% годовых, а в будущем

будет равняться уровню инфляции плюс 3%. Проценты по ПОВГЗ выплачиваются в

конце каждого месяца. Кроме того, на рынке обращаются конверсионные ОВГЗ

(КОВГЗ) с погашением в 2001-2004 годах общей номинальной стоимостью 680 млн

грн. (Весь выпуск разделен на равные транши, которые будут погашаться раз в

полгода.) Ближайшие проценты по ним будут выплачиваться в конце февраля по

ставке 24-25%. Вообще же они устанавливаются раз в полгода на уровне

доходности трехмесячных государственных облигаций или учетной ставки НБУ.

Поэтому на период до августа текущего года доходность КОВГЗ будет составлять

около 17-18% годовых. Наконец, на рынке есть еще ОВГЗ 2000 года, которые

будут погашаться в этом году, но их немного и жить им осталось недолго. На

всякий случай напомним, что старые ОВГЗ, как и новые КГО, это дисконтные

облигации. Поэтому доходность их рассчитывается исключительно исходя из

соотношения цены покупки, номинала (100 грн для ОВГЗ и 1000 грн для КГО) и

срока погашения (приложения 1,2).

Начиная с 2000года бюджет, которым предусмотрены все выплаты по обслуживанию

государственного долга, выполняется, а объем обязательств Министерства

финансов перед коммерческими банками по ранее выпущенным государственным

облигациям не превышает 500 млн грн. (Все остальные внутренние долги

правительства по государственным ценным бумагам - это долги НБУ.) Следует

также добавить, что правительство ни разу не нарушило своих обязательств по

государственным ценным бумагам перед клиентами банков - юридическими и

физическими лицами. Кроме т6го, на фоне последних событий с банком

"Славянский" или вокруг банка "Украина" облигации Минфина выглядят более,

надежным инструментом, чем банковские депозиты. Дополнительными

преимуществами по мировой практике, является большая ликвидность этого

инструмента (в отличие от депозита их можно продать), возможность

использовать их в качестве залога или для уплаты долгов государству и др.

После плачевных событий 1998-1999 гг. банки перестали предлагать клиентам

подобные услуги обслуживания на рынке гособлигаций. Однако, уже сейчас

понемногу этот рынок начинает возрождаться, а ставки комиссионных за эти

услуги - уменьшаться. Пока что все банкиры утверждают, что наиболее

привлекательны на рынке - КГО: у них и срок самый короткий, и доходность

самая высокая.

Что касается физических лиц и мелких предпринимателей, им лучше ждать облигаций

сберегательного займа, доходность которых прогнозируется выше, чем у нынешних

государственных ценных бумаг. (Заметим, что в принципе никаких ограничений на

покупку облигаций физическими лицами не существует.) По имеющейся информации,

сейчас Минфин ищет кандидатуру советника по размещению этих бумаг. Пока что

любопытный инструмент предложил акционерный коммерческий банк "Надра". Он начал

продажу сертификатов прав владения облигациями государственного внешнего займа

Украины 1995 года, или так называемыми "газпромовками". Суть схемы, по словам

представителей банка, проста: банк зарезервировал 280 облигаций из своего

портфеля и может выпустить на них сертификаты владения с погашением в 2004-2007

годах и ежеквартальными выплатами из расчета 8,5% годовых. Выплаты и стоимость

сертификата ($5 тыс.) соответствуют доходности и номиналу самих "газпромовок".

Напомним, что эти бумаги правительство выпустило в 1995 году в счет оформления

задолженности Украины за газ перед РАО "Газпром" на общую номинальную стоимость

$1,4 млрд. После реструктуризации в 2000 году долг по ним сократился до $179

млн. Но у этой схемы есть один минус - это статус "сертификата владения", так

как имя нового владельца непосредственно не включается в реестр владельцев

"газпромовок", который ведет российский "Национальный резервный банк",

обеспечивающий дополнительные гарантии. Что касается выгоды самого банка, то

он, кроме живых денег, получает еще и премию за доходность. Также известно, что

в свое время "газпромовки" продавались на рынке по ставкам около 20% годовых и

даже выше1.

3. ПРОБЛЕМЫ И ПЕРСПЕКТИВЫ РАЗВИТИЯ РЫНКА ОБЛИГАЦИЙ

ГОСУДАРСТВЕННОГО ЗАЙМА НА УКРАИНЕ

Начиная с 1996 года осуществляется слишком форсированное развитие украинского

рынка ОВГЗ. Увеличиваются объемы займов и соответственно государственный

долг, провоцируется картина искусственного сдерживания инфляции и стабилизаци

курса гривны. Очень быстро рынок ОВГЗ перерастает возможности слабосилой

отечественной экономики, появляются нерезиденты, как основные заемщики

капитала, которые в скором времени начинают контролировать ситуацию. При

относительном обездвижении рынка корпоративных бумаг, рынок ОВГЗ становится

по многим позициям доминирующим. Одновременно бюджет перегружается старыми и

новыми долговыми обязательствами, повышается стоимость заемных средств – а

это уже угрожающий сигнал относительно ликвидности облигаций.

Наряду с раскручиванием финансового маховика процентных выплат, Национальный

банк вынужден принимать непосредственное участие в финансировании дефицита

бюджета путем выкупа ОВГЗ(так как прямое финансирование правительства

запрещено ст.53 Закона Украины « О Национальном банке Украины»), то есть

имеет место скрытая эмиссия денег. Если принять во внимание вдвое большую

доходность ОВГЗ на вторичном рынке (50-60% по сравнению с около 30% при

первичном размещении), становится понятной, почему при таких условиях главным

покупателем на первичном рынке сегодня выступает НБУ.

Долг по ОВГЗ характеризуетсся как очень дорогой, очень короткий и

неравномерно распределенный по срокам погашения. Правительство, как эмитент,

стало заложником ситуации, когда преобладающая часть новых заимствований

направляется на погашение предшествующих выпусков облигаций – то есть

сооружается финансовая пирамида. Например, государственный долг в части ОВГЗ

по информации Минфина на 01.10.1998 г. составлял 11,1 млрд. грн. (НБУ

приводит цифры 13,3 млрд. грн. ), а внешний долг достигал $10,9 млрд. из его

общей суммы в $14,9 млрд. И хотя Украина считается государством с небольшой

задолженностью, эта задолженность сформировалась на протяжении лишь последних

семи лет.

Построенная облигационная пирамида имеет для Украины существенные отрицательные

последствия. Во-первых, рынок ОВГЗ формировался как самодостаточный, и

кредитная система отделилась от производства. Доходность ОВГЗ значительно

превысила доходность производственных вложений, что вообще не типично и не

отвечает практике финансового менеджмента. Государственные облигационеры имели

в 1996 году 443 млн. грн. дохода, в 1997 – 929 млн. грн., за три квартала 1998

г. – 1495 млн. грн. Банки получили от таких операций 1,3 млрд. грн. прибыли.

[1] Во-вторых, сомнительная безальтернативность вложений в ОВГЗ лишила

предприятия и организации заинтересованности в развитии фондовых инструментов.

Из-за пирамиды ОВГЗ трансформация инвестиционных ресурсов участников

финансового рынка в фонды потребления - затраты в социальной сфере, зарплаты,

пенсии- финансируется за счет розбухающих ссудных схем. В-третьих, реальным

фактом является угроза финансовой стабильности и экономической безопасности

государства вследствие превосходящего представительства на рынке ОВГЗ

нерезидентов. На начало 1997 г. около 30% всех ОВГЗ, которые находились в

обращении на рынке, приходилось на долю нерезидентов. За пять месяцев 1997 года

их часть выросла на 17%.[2] События 1998

г. а в Росси свидетельствуют о возможности развития финансового кризиса в связи

с быстрым выходом нерезидентов из национального рынка. В условиях, когда

нерезиденты допущены к участию на рынке ОВГЗ, государство может контролировать

структуру рынка с целью предусмотрения действий нерезидентов, не считаясь с

тем, что возможности государственного регулирования из-за чрезмерной

зависимости от внешних факторов довольно ограниченны. Безусловно,

государственные заимствования не должны использоваться для решения текущих

проблем – может быть пересмотрен ошибочный взгляд на фондовый рынок, как

таковой, где викачиваются максимально возможные суммы (то же наблюдаем и в

государственной налоговой политике).

За годы существования ОВГЗ в украинском бюджетном пространстве они стали

универсальным инструментом для решения текущих финансовых проблем

правительства. Через долговой рынок Министерство финансов получило

возможность привлекать критически необходимые ему десятки и даже сотни

миллионов гривен в сравнительно небольшие сроки (одну-две недели). Вместе с

тем, перенесение долговых выплат по облигациям на год вперед значительно

снизило доверие к украинскому рынку облигаций и Правительству, как гаранту

возвращения средств. Только за первое полугодие 1998 года из финансового

рынка Украины было изъято 1,5 млрд. долл. Да и отечественные покупатели

облигаций, что-то не спешат обменять свои гривны на ОВГЗ. Остается лишь

надеяться, что относительно честный способ государства набирать взаймы

средства снова станет для инвестора возможностью заработать деньги, и

пирамида ОВГЗ будет построена по рыночным правилам.

В насоящее время Украина является чуть ли не единственным государством в

мире, которое осуществляет финансирование дефицита бюджета исключительно за

счет средств иностранных инвесторов. Такая ситуация является ненормальной,

тем более что главная роль в развитии рынка государственного долга

принадлежит именно государству.

Очевидно, что отсутствие более-менее развитого рынка государственного долга

будет создавать проблемы и для развития негосударственных пенсионных фондов,

которые традиционно придерживаются стратегии консервативного инвестирования.

А это, в свою очередь, может повлиять на темпы и результаты пенсионной

реформы.

Государство обязано как можно быстрее разработать программу формирования и

развития рынка своего долга, как составной части фондового рынка. Главное

внимание нужно сосредоточить на разработке различных финансовых инструментов

этого долга, ориентированных на различные классы инвесторов. При этом

необходимо перенести акценты на выпуск облигаций для населения и одновременно

осуществлять информационную компанию, целью которой будет повышение доверия

населения к таким ценным бумагам.

Государство законодательно должно гарантировать неизменность условий выпусков

таких инструментов на весь срок их обращения. Известно, что каждый случай

изменения этих условий резко ухудшает инвестиционную привлекательность этого

сегмента рынка. И, соответственно, уменьшает возможность привлечения

инвесторов.

Сейчас государственные органы стали уделять много внимания введению в

обращение производных ценных бумаг. В Верховной Раде находятся несколько

проектов законов, которые дают определение производных ценных бумаг и

устанавливают условия их обращения. Тратятся как время, так и ресурсы.

Анализ же текущей ситуации указывает на то, что формальное введение на рынок

опционов и фьючерсов рынку ничего не даст в плане расширения количества

ликвидных инструментов, потому что обращение этих производных бумаг жестко

связано с ликвидностью базовых активов. В Украине нет ни рынка ликвидных

ценных бумаг, практически нет ликвидного рынка биржевых товаров, таких как

пшеница, нефть, газ, уголь и т.п. Все это свидетельствует о том, что условий

для развития рынка производных ценных бумаг не будет до тех пор, пока не

заработают другие рынки, на которых будет устанавливаться справедливая

рыночная цена на базовые активы.

Поэтому приоритет в развитии финансовых инструментов должен быть предоставлен

развитию инструментов государственного долга. В связи с чем Министерство

финансов разработало новую концепцию государственных заимствований. Суть

новой политики министерства сводится к тому, чтобы на основе анализа

макроэкономической ситуации и фискальной политики прогнозировать

Страницы: 1, 2, 3, 4