Критерии принятия инвестиционных решений и методы оценки инвестиционных проектов

горизонтом инвестирования. Очевидно, что после событий 17 августа 1998 г.

вряд ли какой-либо инвестор согласится с тем, что вложения в российские

государственные ценные бумаги можно рассматривать как безрисковые.

Что касается величины коэффициентов b, то их значения определяются на

основе анализа ретроспективных данных и определяются соответствующими

статистическими службами компаний, специализирующихся на рынке

информационно-аналитических услуг (например, Value Line). Однако вряд ли

сейчас в России можно говорить о наличии репрезентативных баз данных,

позволяющих корректно определить отраслевые риски. Но, даже имея значения

коэффициента b, корректно их применять можно лишь в том случае, если,

например, оцениваемый инвестиционный проект не выходит из русла

традиционной деятельности компании. То есть если производственная компания,

приняв решения о создании собственной дистрибьюторской сети, реализует

обусловленный этим решением инвестиционный проект, то значения b надо

искать среди данных о компаниях, занимающихся оптовой торговлей продукции

определенного вида.

В отношении рыночной премии за риск (Rm - Rf) отметим, что ее величина

определяется как среднегодовой избыточный доход (превышение над ставкой

дохода по государственным облигациям со сроком погашения 10 лет) за период

наблюдения 5-10 лет и составляет примерно 6-7% (США, Канада, Япония) и 3-5%

(страны Западной Европы). Для России, как уже отмечалось выше, не понятно,

какие активы можно рассматривать как безрисковые, а фантастический взлет

фондового рынка в первой половине 1997 г. сменился столь же глубоким

падением, продолжающимся вот уже более года. Поэтому говорить об

определении разумных параметров среднегодового избыточного дохода в России

сейчас просто невозможно.

Каким же образом можно применять в наших условиях модель CAPM для

определения величины ставки дисконта? В качестве альтернативного варианта

можно было бы определить требуемую норму доходности для западной компании-

аналога, после чего скорректировать это значение на величину странового

риска, однако и здесь нет однозначности - различные рейтинговые агентства

по-разному оценивают риск инвестиций в Россию.

Далее попробуем представить себе, что один и тот же вид инвестиций

хотят осуществить в России местный инвестор (точнее, тот, который еще не

успел перевести свои капиталы в западные банки и оффшорные компании) и

иностранный инвестор, и оценим с их позиции эффективность предстоящих

вложений. Инвесторы должны применять различные нормы доходности, так как

очевидно, что для них при прочих равных условиях безрисковая ставка

доходности будет различна (что поделаешь, не доступны пока российскому

инвестору американские казначейские векселя или правительственные

облигации!). Кстати, само различие безрисковой ставки для разных инвесторов

уже ставит под сомнение корректность применения модели CAPM для определения

требуемой нормы доходности, так как именно одинаковость безрисковой ставки

для всех инвесторов является одним из десяти условий, приводимых ее автором

при описании уже упоминавшегося нами использованного при ее выводе

предположения об эффективности рынка капитала и совершенности конкуренции

инвесторов.

При использовании WACC в качестве ставки дисконта возникают следующие

две основные проблемы:

WACC отражает текущую стоимость совокупности источников, используемых

для финансирования обычных для данной компании капиталовложений, и при

выходе за рамки обычной для организации деятельности инвестиции

подвергаются совершенно иным рискам, чем "нормальные", в связи с чем WACC

не может использоваться в качестве требуемой нормы доходности, так как не

учитывает различие в рисках разных инвестиций; если масштаб инвестиций

настолько велик, что существенно меняет структуру финансовых источников

компании, то WACC также не может использоваться в качестве ставки дисконта.

Но даже если речь идет об обычных капиталовложениях, то и в этом

случае инвестиции могут предполагать различную степень риска. Так,

капиталовложения, связанные с заменой оборудования, как правило, менее

рискованны, чем инвестиции, сделанные с целью освоения новых видов

продукции. При оценке экономической эффективности в этом случае можно

рассматривать средневзвешенную стоимость капитала компании как минимально

допустимое значение величины альтернативных издержек, увеличивая требуемую

норму доходности в зависимости от характера капиталовложений. Таким

образом, фактически в данном случае при определении ставки дисконта

используются экспертные оценки, что вносит в этот процесс элемент

субъективизма.

Целиком основан на применении экспертных оценок используемый для

определения величины коэффициента дисконтирования метод кумулятивного

построения, а это означает, что к нему в полной мере относится сделанное

выше замечание по поводу субъективности получаемого значения ставки

дисконта (оценка факторов риска индивидуальна и различается у разных

инвесторов).

Итак, получается, что, каким бы методом мы ни попытались определить

величину коэффициента дисконтирования, всегда может возникнуть (и

возникает) ситуация, при которой этот самый коэффициент различен для разных

инвесторов. Мы уже приводили в качестве подобного примера случай с

инвестированием в российский проект отечественного или иностранного

инвестора. Можно представить себе и другую ситуацию: например,

финансирование проекта за счет привлечения заемного капитала увеличивает

величину финансового левереджа компании и соответственно величину

финансового риска, поэтому коэффициент дисконтирования при оценке одного и

того же проекта для кредитора будет больше, чем для стратегического

инвестора.

Ситуации, подобные описанным, возникают очень часто, поэтому у

читателя может возникнуть законный вопрос: какое же значение ставки

сравнения считать корректным и каким методом для его определения следует

пользоваться, если все из вышеперечисленных способов несут в себе элемент

неопределенности?

Чтобы ответить на этот вопрос, вспомним, о чем шла речь в начале

статьи - от величины коэффициента дисконтирования зависит конечная величина

текущей стоимости денежных потоков, которая фактически и является ценой

осуществляемой сделки. Отсюда следует и критерий приемлемости величины

требуемой нормы доходности - она должна удовлетворять обе стороны,

участвующие в сделке, т.е. финансовый аналитик, проводя соответствующие

расчеты, всегда должен четко представлять себе, какими критериями будет

руководствоваться его визави, оценивая сделку со своей стороны.

Это влечет за собой необходимость аргументированного обоснования

метода, применяемого для определения ставки дисконта и значений

используемых параметров, учета подходов, которыми может руководствоваться

партнер по сделке при определении ее цены, а также проведения

альтернативных расчетов ставки дисконта при попытке провести сделку с

партнерами, для которых эта величина может иметь различное значение.

Подводя итог нашим рассуждениям, еще раз подчеркнем, что выбор

корректного значения коэффициента дисконтирования должен, безусловно,

базироваться на основных теоретических подходах к его определению. Однако

искусство финансового аналитика, занимающегося оценкой инвестиционного

проекта, пакета ценных бумаг или действующего бизнеса, заключается в его

умении учесть как характерные особенности конкретного оцениваемого объекта,

так и реальные условия проведения сделки (характер и форма будущих

экономических выгод, приобретаемых инвестором или кредитором, его

альтернативные издержки и т.д.).

Дополнительные усилия, затраченные на проработку указанных нюансов,

обеспечат выполнившему их аналитику более сильные позиции во время

переговоров о цене сделки с будущим инвестором.

Заключение.

В заключение мне хотелось бы еще раз остановиться на основных моментах

работы.

Инвестирование представляет собой один из наиболее важных аспектов

деятельности любой динамично развивающейся коммерческой организации.

Для планирования и осуществления инвестиционной деятельности особую

важность имеет предварительный анализ, который проводится на стадии

разработки инвестиционных проектов и способствует принятию разумных и

обоснованных управленческих решений.

Главным направлением предварительного анализа является определение

показателей возможной экономической эффективности инвестиций, т.е. отдачи

от капитальных вложений, которые предусматриваются проектом. Как правило,

в расчетах принимается во внимание временной аспект стоимости денег.

При анализе инвестиционных проектов исходят из определенных допущений.

Во-первых, с каждым инвестиционным проектом принято связывать денежный

поток. Чаще всего анализ ведется по годам. Предполагается, что все вложения

осуществляются в конце года, предшествующего первому году реализации

проекта, хотя в принципе они могут осуществляться в течение ряда

последующих лет. Приток (отток) денежных средств относится к концу

очередного года.

Показатели, используемые при анализе эффективности инвестиций, можно

подразделить на основанные на дисконтированных оценках и основанные на

учетных оценках.

Показатель чистого приведенного дохода характеризует современную

величину эффекта от будущей реализации инвестиционного проекта.

В отличие от показателя NPV индекс рентабельности является

относительным показателем. Он характеризует уровень доходов на единицу

затрат, т.е. эффективность вложений.

Экономический смысл критерия IRR заключается в следующем: IRR

показывает максимально допустимый относительный уровень расходов по

проекту.

При оценке эффективности капитальных вложений следует обязательно

учитывать влияние инфляции. Это достигается путем корректировки элементов

денежного потока или коэффициента дисконтирования на индекс инфляции. Точно

такой же принцип положен в основу методики учета риска.

Как показали результаты многочисленных обследований практики принятия

решений в области инвестиционной политики в условиях рынка, в анализе

эффективности инвестиционных проектов наиболее часто применяются критерии

NPV и IRR. Однако возможны ситуации, когда эти критерии противоречат друг

другу, например, при оценке альтернативных проектов.

Довольно часто в инвестиционной практике возникает потребность в

сравнении проектов различной продолжительности.

При составлении бюджета капитальных вложений приходится учитывать ряд

ограничений. Например, имеется несколько привлекательных инвестиционных

проектов, однако предприятие из-за ограниченности в финансовых ресурсах не

может осуществить их все одновременно. В этом случае необходимо отобрать

для реализации проекты так, чтобы получить максимальную выгоду от

инвестирования. Как правило, основной целевой установкой в подобных

случаях является максимизация суммарного NPV.

В реальной ситуации проблема анализа капитальных вложений может быть

весьма непростой. Не случайно исследования западной практики принятия

инвестиционных решений показали, что подавляющее большинство компаний, во-

первых, рассчитывает несколько критериев и, во-вторых, использует

полученные количественные оценки не как руководство к действию, а как

информацию к размышлению.

Потому, подводя итог, хочется отметить, что применение любых, даже

самых изощренных, методов не обеспечит полной предсказуемости конечного

результата, поэтому основной целью использования предложенной выше схемы

является не получение абсолютно точных результатов эффективности реализации

проекта и его рискованности, а сопоставление предложенных к рассмотрению

инвестиционных проектов на основе унифицированного подхода с использованием

по возможности объективных и перепроверяемых показателей и составление

относительно более эффективного и относительно менее рискованного

инвестиционного портфеля.

Приложение.

Инвестиционный проект ЗАО

Адрес: 390017 г. Рязань, ул. Дружная, 18.

Телефон: 24-20-52. Факс: 24-20-33.

Руководитель предприятия: Мееревич Константин Николаевич, генеральный

директор.

КРАТКОЕ ОПИСАНИЕ ПРЕДПРИЯТИЯ-ЗАЯВИТЕЛЯ

ЗАО создано в 1992 г. и является правопреемником

государственного картонно-рубероидного завода, построенного в 1962 г. для

обеспечения мягкими кровельными материалами Москвы и центральных областей

России. Владельцами предприятия являются члены трудового коллектива и

сторонние физические лица. Уставный капитал на дату регистрации - 15,88 млн

руб. Предприятие находится в 30 км от центра г. Рязани. Общее количество

работающих - 1620 человек. Общая площадь занимаемых предприятием земельных

участков - 37,2 га. Основными направлениями деятельности являются

производство строительных материалов (мягкая кровля, гофрокартон, маты

прошивные) и оказание услуг (кровельные, изоляционные и строительные

работы). Отгрузка продукции на экспорт составляет 5% от общего объема

реализации. Прибыль, полученная предприятием в 1997 г., составила 45777

тыс. руб. К основным преимуществам предприятия относятся:

высокая профессиональная подготовка специалистов и рабочих;

высокая технологическая культура производства;

выгодное расположение предприятия в инфраструктуре Центрального района

России.

ОБЩАЯ КОНЦЕПЦИЯ ПРОЕКТА

на выделенные средства технологическое оборудование; высоколиквидная

Проектом предусматривается модернизация картоноделательной машины, которая

позволит решить проблему замены дорогостоящих покупных полуфабрикатов

(картона, бумаги) на полуфабрикат собственного производства на основе

макулатуры. Предприятие не меняет сферы деятельности и планирует

реализовать проект с целью снижения себестоимости и повышения качества

продукции. Завод располагает производственными площадями и необходимой

инфраструктурой для организации производства. Гофрокартон входит в состав

ассортимента продукции предприятия. Имеется опыт его производства, налажен

сбыт продукции. Поставщик необходимого оборудования определен. Проект

предполагается реализовать в рамках существующего предприятия. Выбранная

стратегия финансирования проекта - кредитование. В качестве обеспечения

заемных средств может быть предложен залог: пакет акций предприятия;

приобретенное предприятием товарная продукция.

ЦЕЛИ ПРОЕКТА

Получение прибыли в размере 13210 тыс. руб. в последний расчетный год

проекта. Увеличение доли предприятия на рынке Рязани и Рязанской области

почти до 100%.

СТРАТЕГИЯ РЕАЛИЗАЦИИ ПРОЕКТА

Получение экономического эффекта от технологического перевооружения,

ведущего к снижению себестоимости уже освоенного продукта.

ГОСУДАРСТВО: ФОРМА И СТЕПЕНЬ УЧАСТИЯ, РЕГУЛИРОВАНИЕ

Предполагаемый инвестиционный проект имеет федеральное значение. Идея

поддержана администрацией Рязанской области (администрация оказывает

существенную поддержку в решении вопросов формирования сырьевой базы, сбыта

готовой продукции).

КОНКУРЕНТЫ

В настоящее время потребление тары на российском рынке возрастает. По

данным 1994-1997 гг., насыщенность рынка стран СНГ составляла только 15% от

потребности. Товар, поставляемый в результате реализации проекта,

ориентирован на насыщение рынка Рязанской области. Конкурентов можно

разделить на две группы:

предприятия, обладающие современным оборудованием, но расположенные в

других регионах и несущие более существенные транспортные расходы;

предприятия, расположенные в данном регионе, но применяющие устаревшую

ресурсоемкую технологию, что снижает ценовую конкурентоспособность их

продукции.

ПОТРЕБНОСТЬ В ИНВЕСТИЦИЯХ

Общий объем требуемых внешних инвестиций составляет 10890 тыс. руб.

Календарный график инвестирования

|Срок поступления денежных средств|Сумма, |

|(от начала проекта), мес. |тыс. |

| |руб. |

|1-й |2 129 |

|4-й |7 990 |

|7-й |771 |

ИСПОЛЬЗОВАНИЕ КАПИТАЛА

|Статья затрат собственных и |Стоимость, |

|заемных средств |тыс. руб. |

|НИОКР |1 960 |

|Приобретение оборудования |9 800 |

|Монтажные и пусконаладочные |4 124 |

|работы | |

|Оборотные средства |15 612 |

|Итого |31 496 |

Производственный план предполагает плавный график выхода производства на

проектную мощность.

ОРГАНИЗАЦИОННАЯ СХЕМА РЕАЛИЗАЦИИ ПРОЕКТА

Проект предлагается осуществить в рамках действующего предприятия.

ФИНАНСОВОЕ ПРЕДЛОЖЕНИЕ

Финансирование в форме заемных средств

|Наименование займа |Кредит |

|Сумма, тыс. руб. |10 890 |

|Срок, мес. |17 |

|Ставка, % |30 |

ФИНАНСОВАЯ ОЦЕНКА ПРОЕКТА

Горизонт расчета составляет 6 лет.

Прогнозные критерии эффективности инвестиций

|Ставка дисконтирования, % |30 |

|Период окупаемости (PB), мес. |17 |

|Чистый приведенный доход (NPV), тыс.|78 |

|руб. |268 |

|Индекс прибыльности (PI), % |1,25|

|Внутренняя норма рентабельности |143,|

|(IRR) |5 |

РИСКИ И УГРОЗЫ

|Фактор риска|Воз|Мера предупреждения и |

| |мож|снижения риска |

| |ные| |

| |пот| |

| |ери| |

|Нестабильнос|Пот|Прогнозирование |

|ть |еря|возможных изме-нений |

|эко-номическ|час|внешней среды, создание |

|ого |ти |страховых денежных |

|законо-дател|при|запасов на предприятии, |

|ьства и |был|страхование контрактов |

|текущей |и |на приобретение сырья и |

|экономическо| |оборудования |

|й ситуации | | |

|Снижение цен|Пот|Снижение стоимости |

|конкурентами|еря|продукции, переход на |

| |при|маркетинговую стратегию |

| |был|конкуренции по издержкам|

| |и | |

|Технологичес|Сни|Осуществление |

|кий риск |жен|технологического |

| |ие |мониторинга и |

| |объ|консультирования |

| |емо|создаваемого |

| |в |производства |

| |про| |

| |даж| |

Список используемой литературы:

1. Ковалев В.В. Методы оценки инвестиционных проектов. Москва, Финансы и

статистика, 2000г.

2. Ковалев В.В. Сборник задач по финансовому анализу. Москва, Финансы и

статистика, 1997г.

3. Рынок Ценных Бумаг. Журнал. №16.1999г.

4. Рынок Ценных Бумаг. Журнал. №9.1999г.

5. Рынок Ценных Бумаг. Журнал. №4.1999г.

6. Норткотт Д. Принятие инвестиционных решений. - М.: Банки и биржи,

ЮНИТИ, 1997. - 247 с.

Страницы: 1, 2, 3